油脂油料季报：政策不确定加剧 期待四季度季节性行情

政策不确定加剧期待四季度季节性行情 油脂油料 2025年9月28日 蛋白粕方面，国际大豆方面，四季度美豆面临单产和出口的双重影响。单产下调是大概率事件，下调幅度存在不确定性。影响市场最大的因素在于美豆出口方面，11月中美经贸会谈成为关键。CBOT大豆底部宽幅震荡延续，950-1150美分/蒲式耳或将维持。南美大豆出口与播种进度或将对四季度国际大豆市场产生冲击，市场波动的在于巴西升贴水。四季度南美大豆迎来播种期，拉尼娜出现的可能性增加，这让天气扰动增强，警惕出现南旱北涝的局面。尽管四季度国内大豆到港量逐步减少，但随着供给的有效补充，前期供给担忧或将减弱。从需求来看，由于国内生猪存栏去化缓慢，国内豆粕需求稳中有增。豆粕库存拐点尚未到来，去库存或将在11月开启。豆粕现货基差或低位回升。从成本来看，受累于阿根廷大豆及豆粕成本的拖累，连粕1月合约波动区间或在2850-3200元/吨之间。国内豆粕的走势或因中美经贸谈判而震荡反复。成本驱动加强。 油脂方面，四季度美豆油市场供给量有望大幅增加，油厂进入年内压榨高峰期。相对而言，生柴需求将保持高位，美豆油库存稳中有增。四季度美豆油市场则面临诸多能源政策的最终落地，市场需要等待前期利好政策的落地。连续下挫后美豆油下跌空间或将收窄，市场等待政策的进一步明朗化。四季度马棕油或迎来季节性上涨行情。超乎正常的降雨或让马棕油产量在10月份减产周期提前开启。由于受制于印度提前采购阿根廷豆油、国际棕榈油价格优势不明显，出口短期可能拖累市场走势。相对而言，印尼棕榈油偏紧供求平衡表则支撑国际棕榈油市场，生物柴油需求的增加预期仍在增强。四季度印尼、马来西亚棕榈油市场进入去库存阶段，这对马棕油形成支撑，如果印尼生物柴油政策继续释放利好政策，马棕油季节性上涨可期。四季度国内油脂供求差异化凸显，豆油供给或在10月开始回落，但由于总体供给依然高于需求，豆油库存拐点或在年底。棕榈油由于需求维持低位，这使得四季度棕榈油累库明显。尽管通过多元化进口菜油、进口澳洲菜籽弥补加拿大菜籽进口下滑的不足，但由于到港存在时间差，四季度菜油去库存节奏加快。从价格上来看，菜籽油因供给偏紧而保持坚挺，棕榈油则因马棕油季节性上涨而获得提振，豆油则处于低位震荡的走势中。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号分析师：曹彦辉从业资格号：F0247183投资咨询号：Z0000597电话：021-55007766-305160邮箱：15037@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 第一部分行情回顾 三季度CBOT大豆呈现区间震荡的走势，期价呈现倒“N”型走势。7月美国政府再度向多国加征关税，这让美豆出口的前景堪忧，基金抛售加剧。美豆优良率持续高位运行，良好天气意味着高单产的可能性。USDA报告上调新旧作物库存，高于市场预期。多因素共振美豆震荡回落，主力合约一度跌破千元关口。8月CBOT大豆继续下挫，跌至四个月新低。主要因为美国大豆种植带天气良好，产量前景乐观；阿根廷下调大豆及制成品出口关税，中国继续采购阿根廷豆粕，表明出口竞争激烈；美国尚未和中国达成长期贸易协议，中国买家继续缺席美国大豆市场。8月中旬，美豆止跌反弹。一方面特朗普在社交平台上呼吁中国加大采购美国大豆力度，令市场憧憬需求改善；美国农业部8月份供需报告意外调低美国大豆种植面积，尽管单产大幅上调，但产量大幅下滑导致库存越发偏紧，进一步推动CBOT大豆走强。进入9月，CBOT大豆高位回落，尽管美豆受旱面积不断扩大，优良率持续下滑，但是出口因中国零采购而疲软，此外美豆油因生物柴油政策不及预期而大幅走低，也拖累美豆震荡下滑。与之相比，国内豆粕市场先扬后抑，8月中旬之前，尽管国内豆粕现货库存持续增加，但10月以后进口大豆不足，巴西升贴水持续走高，这让连粕获得供给和成本双重提振，主力合约不断走高，M2601一度接近3200元/吨的区间上限。8月中旬以后，随着国储抛储的消息不断传来，特朗普在社交平台喊话，多头恐慌离场，连粕减仓下行。9月中旬，中美经贸会谈在西班牙展开，让连粕承压回落。此后国家有关部门召开会议，希望在未来继续加快生猪去产能，这让豆粕未来预期下滑。随着阿根廷临时取消出口税，中国大量采购阿根廷豆的消息传来，连粕扩大跌幅，主力合约不断走低。 三季度国际油脂走势分化。美豆油冲高回落，马棕油震荡走高。美豆油市场，7月美国众议院、参议院先后通过包括45Z税收抵免在内的财政支出法案，为可再生柴油和生物燃料项目提供明确激励。美豆粕大幅下挫，买油卖粕套利提振，美豆油持续走高。8月有传言称8月8日后EPA将发布关于RVO的相关政策，可能取消进口原料RINs计算减半的规则，也可能发放小型炼油厂豁免，这引发美豆油的进一步下行。此外国际原油走低，美豆粕止跌反弹带来买油卖粕套利的平仓均对美豆油形成抛压。9月美豆油底部先扬后抑，国际原油走高，美豆油出口提振，NOPA报告显示美豆油库存继续下滑，特朗普政府提议重新分配生物燃料混合义务让美豆油持续走高。9月17日因市场参与者消化了美国环保署（EPA）前期提出的生物燃料掺混提案。美豆油高位回落，此后国际原油走低也对盘面施压。美国生物柴油政策的不确定、不明朗让基金集中抛售，美豆油承压不断走低，回吐当周涨幅。与之相比，马棕油走势强劲，随着印尼生物柴油消费利好消息不断，马棕油走势明显强于美豆油。随着8月马棕油出口的好转，印尼或对国内DOM进行调整，B50在2026年晚些推出等消息陆续出台，让马棕油获得提振而走高。9月马棕油产量环比下滑，出口数据环比增加，这让市场高位小幅收涨。受此影响，国内油脂走势分化。连豆油冲高回落，连棕油、郑菜油震荡走高。连棕油的走高更多来自马棕油上涨的提振。菜油的走高更多来自中加贸易关系未能有所改变，菜油远期供给不足担忧加剧。相对而言连豆油走势弱于其他油脂，市场在成本与供给双重压力下高位回落。 第二部分蛋白粕 一、出口堪忧美豆供需格局存变 尽管USDA9月预估美豆单产从53.6蒲/英亩降至53.2蒲/英亩，但仍低于市场预期。8月底以来，美豆产区高热天气，这使得部分地区大豆受到一定影响。从最新USDA公布的美豆生长情况来看，截至9月20日，截至9月21日当周，美国大豆优良率为61%，低于市场预期的62%，前一周为63%，上年同期为64%。大豆收割率为9%，低于市场预期的12%，前一周为5%，去年同期为12%，五年均值为9%。大豆落叶率为61%，上一周为41%，上年同期为62%，五年均值为60%。2025年美豆优良率走势与2024年极为相似，均呈现高位回落。从USDA干旱报告了解到，截至9月23日当周，约37%的美国大豆种植区域受到干旱影响，而此前一周为36%，去年同期为30%。重度干旱率为2%，上周为2%，去年同期为1%。 数据来源：USDA国信期货 从各州的优良率对比来看，占种植面积的58%的产区优良率同比下滑，其中肯塔基州、密歇根州、伊利诺伊州、密苏里州同比降幅超过10%。由于近期旱情仍在扩大，这些地区的优良率下滑明显，因此10月以后的USDA报告中，这些地区美豆单产仍有下调的可能。2024年USDA从10月份开始先后三次对24/25年度美豆单产进行调整，从53.2蒲/英亩降至53.1蒲/英亩、51.7蒲/英亩、50.7蒲/英亩。可见2025年10月以后，USDA对美豆单产下调是大概率的事件。 图：美豆单产调整的趋势 图：美豆各州优良率与上年对比 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 与往年相比，美豆出口在2025年遭遇重创，受到关税贸易战的影响，中国仍未采购美豆，这让美豆25/26年度出口持续疲软。USDA最新报告预估，截至9月11日当周，25/26年度美豆累计销售1028万吨，去年同期为1599万吨，同比落后约571万吨，对华销售0吨。作为对比，截至2024年9月底，2024/25年度美豆累计销售达到2014万吨，其中对华销售约812万吨。与往年不同的是，25/26年度非中国地区采购增加明显，部分地弥补了中国采购的不足，但由于中国采购占比较大，非中国地区的采购难以全部弥补中国零采购的缺失。比照2018-2020年期间，非中国地区采购美豆最高达到3269万吨，由于当前美豆价格优势略显，非中国地区采购可能创纪录，但由于这些国家需求相对有限，市场预估最高也仅为4000万吨的需求量。可见后期如果中国采购持续为0，那么USDA或将继续下调美豆25/26年度出口的数量。 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 截至2025年9月19日的一周，美国大豆压榨利润为3.22美元/蒲式耳，前一周为3.14美元/蒲式耳，环比增幅2.55%；去年同期为3.46美元/蒲式耳，同比减幅6.94%。尽管压榨利润低于去年，但仍处于相对高位，这使得美豆的压榨仍保持旺盛。NOPA最新公布数据显示，8月份美豆压榨量516.8吨，环比下降16.32%， 同比增加20.25%。随着美豆收割进度的加快，美豆压榨量环比或开始增加。USDA9月报告中预估25/26年度美豆压榨为6954万吨，环比增加40.8万吨，同比增加340万吨。由于美国大豆压榨行业产能利用率已经高达90%以上，因此美豆压榨量继续上调的空间有限。美豆25/26年度压榨需求或维持当前水平可能性很大。 数据来源：USDA国信期货 数据来源：USDA国信期货 对于四季度美豆供求平衡表而言，两大变量为单产和出口，而单产大概率是有下调的可能，但幅度不确定。出口能否修复，则取决于中美经贸会谈的结果，市场预期下一轮经贸会谈在11月左右，如果11月以后中国重返美豆市场采购，那么美豆出口或维持当前水平，否则美豆出口仍有较大的下调空间。 数据来源：USDA国信期货 从美豆库消比与CBOT大豆价格走势对比来看，目前美豆库存消费比为6.89%，对应的CBOT大豆的价格在1000美分/蒲式耳左右。如果后期需求不变，而单产下调，则美豆库存消费比或继续回落，这对CBOT大豆或有提振，如果单产和出口均有较大的幅度的调整，那么美豆库存消费比可能不降反增，这对CBOT大豆 或有抛压。比照特朗普两次执政期间CBOT大豆的走势，此轮CBOT大豆市场已经提前下跌，这让CBOT大豆进一步下跌的空间受限，四季度CBOT大豆仍有季节性收割低点出现的可能性，此后价格可能低位震荡反复。 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 总的来看，四季度美豆面临单产和出口的双重影响。单产下调是大概率事件，下调幅度存在不确定性。影响市场最大的因素在于美豆出口方面，11月中美经贸会谈或对美豆出口有进一步的影响，如果中国重返美豆采购，美豆偏紧的供求平衡表或将支撑美豆低位反弹。如果中国继续零采购，美豆出口大幅下调可能性存在，美豆库存面临回升的可能。CBOT大豆底部宽幅震荡延续，950-1150美分/蒲式耳的区间或将维持。 二、出口与天气共振南美大豆市场动荡加剧 巴西全国谷物出口商协会（ANEC）表示，2025年9月份巴西大豆出口量估计为715万吨，低于一周前预估的752.6万吨。作为对比，今年8月出口量为811万吨，去年9月份为516万吨。2025年1-9月的巴西大豆累计出口量达到9525万吨，去年同期为8905万吨。ANEC此前曾表示，10月至12月期间，巴西大豆出口量约为1600万吨，支持全年出口达到创纪录的1.1亿吨的目标，超过2024年的9730万吨，也超过2023年的前历史纪录1.013亿吨。按照ABOIVE的出口量及库存测算来看，10-12月份巴西可供出口的大豆量在1350万吨左右。从历年出口数据来看，巴西出口的大豆70%-75运往中国，这意味四季度巴西可供出口到中国的大豆数量在1000万吨-1200万吨左右。 图：巴西大豆出口走势对比 图：巴西可供出口大豆分析 数据来源：ABOIVE国