2025Q4工业硅季度观点：蛰伏之季，静候春雷

25Q3行情回顾：反内卷冲高回落 25H1：交易枯水期累库+大厂复产+煤价下跌带动成本坍塌，工业硅价格大幅下跌。 25Q3：基差持续走强+仓单流出+大厂复产不及预期+“反内卷”交易，工业硅价格大幅反弹。 “反内卷”交易阶段性衰退后，工业硅价格在8200-9200元/吨之间震荡。 成本底已现：电价 新疆：自备电约0.2元/千瓦时，外购电补贴后约0.3元/千瓦时，伊犁0.35元/千瓦时。 云南：10月进入平水期电价略上涨，11-12月进入枯水期，电价上涨0.15-0.2元/千瓦时。 四川：11月进入平水期电价上涨0.05-0.1元/千瓦时，12月枯水期较丰水期电价上涨0.16-0.21元/千瓦。 成本底已现：原材料 丰水期现金成本曲线 现金成本：考虑原材料、人工、维护检修费用等，但不考虑折旧 新疆自备电现金成本6800元/吨，外购电7800元/吨 四川丰水期现金成本8500-9100元/吨，云南丰水期现金成本9900元/吨 枯水期现金成本曲线 现金成本：考虑原材料、人工、维护检修费用等，但不考虑折旧 新疆自备电现金成本6800元/吨，外购电7800元/吨 保山枯水期现金成本11500元/吨，其他西南地区枯水期现金成本12500元/吨 供给：套保削弱供给弹性，枯水期季节性减产 新疆：新疆大厂第一步计划东部基地增开到50台，且不排除后续增开到60台的可能。云南：10月底开始减产，云南开工或下降到20余台。四川：10月底开始减产，四川开工或下降至35台左右。内蒙：多晶硅一体化产能和具有自备电优势的产能应开尽开。甘肃：部分硅厂产能并未完全释放，价格无明显起色下，预期开工变动不明显。 数据来源：SMM，东证衍生品研究院 供给：已建成待投产产能多，潜在供给压力大 已投产新产能：通威包头、通威广元、新安盐津、永昌硅业。 已建成延期投产：其亚硅业、青海红狮、合盛昭通、天合光能、商南中剑。 工业硅潜在供给压力仍大。 需求：多晶硅 价格&利润：“反内卷”后一线企业致密料主流成交价上涨至50-52元/千克。多晶硅净利率超过10%。 库存：上游工厂库存20-21万吨，主要集中于龙头企业，其他企业几乎无库存或多为预售单。下游原材料库存超过2个月水平。 排产：2025年1-9月多晶硅产量95.1万吨，同比-33%。考虑到枯水期减产和部分企业复产预期，预计2025Q4多晶硅排产37.6万吨，同比+8%。 需求：有机硅 地产延续疲软 作为领先性指标，百城成交土地再度趋弱，土拍市场不乐观 新开工施工面积和竣工面积兑现前期土拍的下滑 房地产销售面积同样处在下行通道，新房供给约束，二手房跌价构成分流 数据来源：ifind，东证衍生品研究院 需求：有机硅 光伏：1-9月中国企业境内组件产量412.3GW，同比+4%。考虑需求走弱，预计2025Q4排产136GW，同比-3%。新能源汽车：1-8月新能源汽车销量959.2万辆，同比+36%。考虑到去年Q4高基数，下调全年增速至24%，Q4同比+9.5%。出口：1-8月国内初级形状的聚硅氧烷出口量达37.3万吨，同比+1%。美国关税扰动。2025年9月5日特朗普对2025年4月2日宣布的全球对等关税范围进行重大修改，初级形态聚硅氧烷从免税清单中移除。这项新政策已于2025年9月8日正式生效，即此后中国的初级形态聚硅氧烷将被加征10%关税。预计对美出口量将减少。 数据来源：SMM，ifind，海关总署，东证衍生品研究院 需求：有机硅 产量：1-8月有机硅中间体产量165.3万吨，同比+18%。新安、东岳、唐山三友部分装置停车检修。 库存：截至8月底，有机硅单体厂库存5.02万吨，较去年年底增加0.3万吨。 表需：1-8月有机硅表观需求量134.1万吨，同比+20%。其中，8月17.5万吨，同比+10%。 预计2025Q4有机硅DMC产量67.7万吨，同比持平。 需求：铝合金和出口 铝合金：1-8月原生铝合金产量94.1万吨，同比+1%；再生铝合金产量405.6万吨，同比+4%。Q4铝合金进入季节性旺季。铝厂对工业硅以刚需采购为主，逢低买入，其余时间以消耗库存为主。预计2025Q4铝合金对工业硅需求23万吨，同比+5%。 出口：1-8月工业硅出口49万吨，同比+30%。其中，7、8月分别出口7.40、7.66万吨，同比+37%、18%。打击买单出口造成抢出口。 工业硅供需平衡表 供给端：以新疆大厂东部基地开炉50台测算，进入枯水期后西南开工率大幅下降。 需求端：多晶硅考虑到枯水期减产和部分企业复产预期，有机硅同比持平，铝合金同比略增。 库存：10月累库，枯水期11-12月合计去库约5万吨。但若新疆大厂全面复产，或导致11月难以去库、12月微量去库。 核心结论和策略推荐 价格展望：虽然工业硅有季节性累库和去库，但与超100万吨的行业库存相比，基本面矛盾不明显。经过前期套保后，价格下跌短期难以造成减停产，但价格亦需突破10000元/吨才会给枯水期或明年丰水期带来明显供给增量。在成本底探明的情况下，工业硅价格下限或更为明确。 Q4策略推荐：单边Q4主力合约运行区间或在8000-10000元/吨，策略上更推荐关注区间下沿逢低做多的机会。 数据来源：SMM，东证衍生品研究院 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 孙伟东肖嘉颖 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。