2025Q4多晶硅季度观点：政策交易VS基本面交易的拐点？

——2025Q4多晶硅季度观点 25Q3行情回顾：反内卷行情主导 25H1以交易基本面为主。 25Q3以交易“反内卷”政策为主：多晶硅是本次“反内卷”以来唯一有明确政策指导的品种。 “反内卷”一阶段目标：以价格法为约束，不得以低于成本的价格销售商品，属于“治标”。 “反内卷”二阶段目标：通过收储或能耗的方式实现过剩产能的永久性出清，属于“治本”。 一阶段目标：不得以低于成本的价格销售商品 顶层设计：《中华人民共和国反不当竞争法》、《中华人民共和国价格法》、人民日报点评批评、习近平主席主持召开中央财经委员会第六次会议。 执行层面：发改委和工信部主导，光伏行业协会组织行业自律。 结果反应：多晶硅企业对本次“反内卷”的重视程度高于去年。随棒状硅价格上调至45-49元/千克，“反内卷”一阶段目标已经完成，且有较高约束力。多晶硅企业正朝二阶段目标迈进。 详细可阅读专题报告《相信相信的力量——“反内卷”下多晶硅回顾与展望》。 二阶段目标：产能清退给到价格6万/吨以上的想象空间 纾困基金和产能收储：头部多晶硅企业组团成立基金平台公司，并购、整合、退出多余硅料产能，通过行业自律的方式实现产能控制。收购量级：当前行业总产能约350万吨，即使留下200-250万吨的产能，仍需保持60-70%的市场开工率才能达到供需平衡。资金体量：多晶硅投资成本大约6-8亿/万吨（一倍PB估值），此外或牵扯到银行贷款、供应商账款、员工就业等社会民生问题。资金来源：收购方自有资金+银行借款/资产管理公司等其他融资方式。协鑫科技定增约50亿人民币，部分用于供给侧改革资金储备。未来展望：从债务偿付角度考虑，多晶硅价格需要拉到更高，企业才有可能有超额利润在一定期限内偿清收储所需资金债务债务。部分投资者给到多晶硅远期价格在6万元/吨以上运行的预期。但风险在于：1）硅料价格上涨影响企业自律意愿；2）资金筹措难等。 二阶段目标：产能清退给到价格6万/吨以上的想象空间 能耗标准：通过能耗标准对产能体量进行限制是政府层面推动产业升级和可持续发展的重要手段。 标准演进：旧标准下多晶硅单位产品综合能耗1级（先进值）/2级（新建或改扩建）/3级（现有企业）分别为≤7.5/8.5/10.5kgce/kg。7月24日大同会议拟修订后对应标准为≤5、6、7.5。9月11日包头会议进一步修订为≤5.5、6、6.5。 最终发布：9月16日征求意见稿发布，三氯氢硅法多晶硅1/2/3级单位产品综合能耗下调至5/5.5/6.4kgce/kg，对应40.7/44.8/52.1kwh/kg的综合电耗，新增硅烷流化床法多晶硅1/2/3能耗标准3.6/4.0/5.0kgce/kg。 影响分析：83.76%的产量可以满足3级标准。在产企业可通过降低致密率的方式使其能耗符合标准。标准发布后建议以12个月为过渡期，方便相关企业对能耗水平进行自查以及进行必要的技术改造。 多晶硅价格完成一阶段目标，向二阶段迈进 多晶硅：一线企业致密料主流成交价从底部33-34元/千克上涨至当前50-52元/千克。硅片：183N/210RN/210N从底部0.85/1/1.18元/片上涨至当前1.35/1.40/1.70元/片。电池：183N/210RN/210N从底部0.23/0.24/0.24上涨至当前0.31/0.285/0.30元/瓦。组件：分布式组件从底部0.62-0.65元/瓦上涨至至当前0.66-0.68元/瓦；集中式组件主流交付价格始终维持在0.63-0.68元/瓦之间。 价格上涨的基本面支撑：Q3海外需求超预期 国内：1-8月中国光伏新增装机量230.61GW，其中8月新增装机7.36GW，同比-55%。但或有5月已并网未装机项目补装需求。 海外组件：1-8月中国组件出口量167.2GW，同比-1%，其中8月出口25.66GW，同比+28%，环比+28%。 海外电池：1-8月中国电池出口量65.6GW，同比+83%，其中8月出口11.95GW，同比+136%，环比+38%。 海外需求超预期：1）预期出口退税政策取消带来抢出口；2）海外支持本土产能建设，组件产能＞电池产能，导致电池短缺；3）9月4日印度宣布将光伏电池、组件及新能源设备的GST税率从12%下调至5%，新政策将于9月22日生效。 数据来源：国家能源局，海关总署，东证衍生品研究院 价格上涨的基本面支撑：下游买涨不买跌 2025年6月末：上游工厂库存27万吨，下游原材料库存13万吨。 2025年7月末：上游工厂库存23万吨，下游原材料库存18万吨。 2025年8月末：上游工厂库存21万吨，下游原材料库存21万吨。 多晶硅价格上涨后，刺激下游硅片厂大举备货，使得下游原材料库存从1-1.5个月的水平上升到超2个月水平。 上游工厂库存压力大幅减少，且集中于头部多晶硅企业中，不排除其在产能收储的大背景下，看好后市价格主动累库。 价格上涨的基本面支撑：下游利润压缩 7-8月多晶硅价格的上涨向下游传导较为顺利，核心是挤压下游利润。以183N型号测算： 多晶硅：从亏损现金利润转为净利率超10%。 硅片：持续涨价传导成本压力，从亏损0.01-0.02元/瓦的现金利润到赚取0.01-0.02元/瓦的现金利润，但仍亏损净利。 电池片：持续涨价传导成本压力，从亏损0.01元/瓦的现金利润到赚取0.01元/瓦的现金利润，但仍亏毛利和净利。 组件：涨价并不顺利，从赚取较多现金利润转为亏损现金利润。 数据来源：Infolink，东证衍生品研究院 基本面后续演绎：国内 组件交付延期3-6个月，Q4组件订单取决于今年4-9月的组件招投标情况。 短期：4月至9月中，组件定标量35.61GW，同比-67%；定标均价0.71-0.74元/瓦。组件定标量大幅下降，Q4国内需求或不乐观。 长期：机制电价低于预期。2025年9月19日，山东公布全国首个新能源机制电价竞价结果，光伏项目机制电价为0.225元/kWh，机制电量比例80%，执行期限10年。明年光伏新增装机量或更不乐观。 维持预测：2025年中国光伏新增装机量298GWac，同比+7%。 基本面后续演绎：欧洲 德国1-8月新增装机10.86GW，同比-1%。法国1-6月新增装机2.85GW，同比+36%。意大利/波兰/西班牙1-7月新增装机3.35/2.05/3.85GW，同比-13%/-3%/+24%。 维持预测：2025年欧洲光伏新增装机量59Gwac，同比持平。 欧洲组件拉货情况：2025年1-8月中国出口欧洲组件量67.62GW，同比-7%。8月出口11.35GW，同比+32%，环比+26%。 欧洲组件库存情况：截至8月底，欧洲光伏组件库存18.1GW，较高点下降22GW。欧洲组件仓储政策变化，导致难以大规模补库。 基本面后续演绎：欧洲 数据来源：德国联邦网络局，Italiasolare，ARE，法国生态局，Red Electrica，东证衍生品研究院 基本面后续演绎：美国 美国1-6月新增装机16.1GW，同比+3%。其中，Q2新增装机6.4GW，同比-20%。1-6月光伏电池和组件进口35.6GW，同比-20%。 7月《大而美法案》签署通过。核心影响：1）光伏补贴结束节点确定提前；2）确定被禁止外国实体。预计2025年下半年或出现户用光伏抢装，2026年后户用光伏呈现持续性收缩。8月美国商务部启动对印度、印尼、老挝的反倾销与反补贴调查。预计反补贴初裁于10月10日前公布，反倾销初裁于12月24日前公布。下调预测：2025年美国光伏新增装机量37Gwac，同比+4%。 数据来源：EIA，USITC，东证衍生品研究院 基本面后续演绎：印度 印度1-7月新增装机21.15GW，同比+52%。在国家电力计划的政策框架下，印度目标在2027年光伏累积装机量达186GWac，这意味着平均每年需新增装机量达30GWac。上调预测：2025年印度光伏新增装机量35Gwac，同比+43%。 政策影响：1）2024年开始实施ALMM组件清单，要求政府项目必须使用本土制造商生产的太阳能组件；今年7月公布ALMM电池清单，并于2026年7月1日生效。2）9月4日印度宣布将光伏电池、组件及新能源设备的GST税率从12%下调至5%，新政策将于9月22日生效。短期看印度从中国进口的光伏电池大幅增加、光伏组件大幅减少，长期看对中国出口需求均利空。 数据来源：CEA，海关总署，东证衍生品研究院 基本面后续演绎：中东和非洲 2025年1-8月中国出口中东组件量16.4GW，同比-13%；出口非洲组件量11.3GW，同比+47%。 中东：沙特、阿联酋、阿曼等国均提出2030年可再生能源装机目标。维持预测：2025年中东光伏新增装机量18GWac，同比+50%。 非洲：南非份额逐年下滑，埃及、摩洛哥等其他国家需求持续释放。维持预测：预计2025年非洲光伏新增装机量3GWac，同比+61%。 数据来源：海关总署，东证衍生品研究院 基本面后续演绎：Q4需求并不乐观 综合印度需求走强、美国走弱，我们调整2025年全球新增光伏装机量至496GWac，同比+10%，其中中国新增光伏装机298GWac，同比+7%；海外新增光伏装机198GWac，同比+14%。若以1.25-1.3的容配比计算，则对应对组件的需求量在620-645GWdc。 组件定标量大幅下降，Q4国内需求或不乐观；海外印度需求或持续至10月；成本上涨加重组件端压力。部分头部企业计划减产，9月组件排产或较月初预期下降1GW左右，10月下旬起可能出现排产拐点，目前看11-12月排产并不乐观。 基本面后续演绎：下游预期排产 组件：2025年1-9月中国企业境内组件产量412.3GW，同比+4%。截至9月15日，中国光伏组件成本库存34.5GW。考虑需求走弱，预计2025Q4排产136GW，同比-3%。 电池片：2025年1-9月中国企业境内电池片产量495.8GW，同比+5%。截至9月15日，中国光伏电池外销厂库存5.94GW。考虑需求走弱和配额，预计2025Q4排产160GW，同比+2%。 硅片：2025年1-9月中国企业境内硅片产量486.6GW，同比-6%。截至9月18日，中国硅片库存16.87GW。考虑需求走弱和配额，预计2025Q4排产155.5GW，同比+17%。 数据来源：SMM，东证衍生品研究院 基本面后续演绎：多晶硅供给 排产：2025年1-9月多晶硅产量95.1万吨，同比-33%。考虑到枯水期减产和部分企业复产预期，预计2025Q4排产37.6万吨，同比+8%。但实际销售过程中受销售配额影响。 库存：截至9月18日，中国多晶硅厂库存20.4万吨，主要集中于龙头企业，其他企业几乎无库存或多为预售单。 基本面后续演绎：供需平衡表 基本面后续演绎：极限利润测算 当前利润：以一线致密料51-52元/千克，硅料平均投料成本48元/千克计算，硅片1.35元/片、电池片0.315元/瓦、组件0.65元/瓦的情况下，硅片现金利润0.019元/瓦，电池片现金利润0.011元/瓦，组件-0.019元/瓦，一体化企业现金利润0.011元/瓦。 核心结论和策略推荐 价格展望：政策交易VS基本面交易——平台公司进展＞基本面 如果平台公司成立，现货价格易涨难跌，但在无增量政策的情况下，考虑到基本面走弱，价格到60000元/吨或也较为极限；如果平台公司未成立，市场对政策信心减弱，交易基本面逻辑，价格向45000元/吨看齐（政策一阶段目标仍执行）； Q4策略推荐：单边Q4主力合约运行区间或在4.5-6万元/吨，策略上或更建议关注区间上沿的高空机会；平台成立与否直接影响正反套逻辑，建议观望。风险：政策变化超预期。 分析师承诺&免责声