保险行业2025年三季报前瞻：银保价值提升与投资端改善共筑韧性

评级及分析师信息 人身险：量稳价升有望延续 我们预计三季度人身险负债端呈“量稳价升”，预定利率下调触发短期保费“炒停售”放量，银保渠道价值率提升与分红险转型将成为NBV的主要驱动，个险渠道继续以“提质增效”为主，行业品质指标延续改善。根据行业在三季度实施的预定利率动态下调（普通/分红/万能上限分别下调为2.0%/1.75%/1.0%，切换截至8月31日），短期“炒停售”将拉动新单规模；从长期看，预定利率动态调整机制优化了新单负债成本，分红险“保底+浮动”的产品力在低利率环境中更具竞争力，将成为价值增长核心抓手。 上半年险企负债端呈现回暖趋势：银保“报行合一”遏制渠道费用内卷、显著抬升NBV与利润率，其中中国平安/中国太保/新华保险/人保寿险银保渠道2025H1 NBV同比增速分别为+168.5%/+156.0%/+137.1%/+107.7%，NBVM（计算值）分别+9.7pp/+2.9pp/-0.7pp/+1.2pp至28.6%/12.4%/13.1%/9.9%。代理人队伍继续“清虚压降”，但人均产能提升，NBV在考虑假设调整后整体仍实现同比增长，其中中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/人保寿险代理人渠道2025H1 NBV同比增速分别为+9.5%/+17.0%/-2.5%/+11.7%/+37.3%。 在银保主导下，我们预计三季度价值增速仍由“价”的改善贡献为主，“量”的提升节奏或与切换窗口期相关。同时，分红险转型与预定利率下调本质上是以更可控的负债成本与更平滑的投资联动，缓释利差损风险、为资产端策略留出空间。 财产险：保费增长稳健，COR有望继续改善 三季度财险保费有望延续稳健，车险为核心驱动、非车险在“报行合一”与费用精细化管控下质量改善，叠加去年三季度巨灾高基数背景下，综合成本率（COR）同比有望继续改善。根据Wind数据，2025年1-7月财险行业累计原保费收入达10932.78亿元，同比+5.1%，其中车险累计原保费收入5242.5亿元，同比+4.4%，主要受益于机动车保有量与新能源车险渗透率提升带动；非车险累计原保费收入同比+5.8%至5690.28亿元，增速保持稳健，叠加费用率下降，承保质量提升确定性较强。 “老三家”上半年财险保费分化但整体稳健，人保财险/平安财险/太保财险承保成本率均改善，2025H1 COR分别同比-1.5pp/-2.6pp/-0.8pp。三季度巨灾水平同比仍较低，根据应急管理部披露的数据，2025年1-8月全国自然灾害经济损失累计达1258.2亿元，较去年同期大幅下降（2025年1-8月累计损失为2124.9亿元，1-9月累计损失为3232.0亿元）。 我们预计三季度综合成本率环比平稳、同比改善趋势明确。其中，车险费用率在持续规范下将保持稳定，新能源车险占比与三者险保额提升共同支撑车均保费企稳回升；非车险方面，在亏损业务逐渐出清后，保费收入增速持续修复与费用优化将同步贡献承保利润改善。上半年行业赔付端亦有边际利好（大灾同比下降），与费用管控共振，有望推动三季度承保端延续“稳中向好”。 投资端展望 ► 险资资金运用余额持续增长，债券配置占比创近年新高。根据国家金融监管总局披露的数据，截至2025Q2末，保险业资金运用余额达362,343亿元，较去年末+8.9%，其中人身险公司资金运用余额达326,036亿元，较去年末+8.9%，财险公司余额达23,464亿元，较去年末+5.7%。 从投资资产来看，人身险公司对债券资产的配置比例占比达51.9%（较去年末提升1.6pp），投资规模达169,217亿元（较去年末+12.4%），体现“资产荒”与资负匹配需求下的被动/主动增配长债特征；对股票+证券投资基金的配置比例达13.3%（较去年末提升0.8pp），投资规模达43,498亿元（较去年末+5.9%），同时FVOCI权益类资产占比上升。 三季度权益市场持续走强，根据Wind数据，截至2025年9月25日，沪深300/万得全A/上证指数较今年二季度末分别+16.7%/+18.5%/+11.9%；长端利率阶段性企稳回升，截止9月25日，10年期 国债到期收益 率至 约1.88%（ 较二 季度 末+23.66pp），为险资提供股债两端的再配置窗口期。权益端支撑总/综合投资收益率上行，利率端抬升有助于新增固收票息改善。 投资建议： 我们建议把握“负债端高质量+资产端弹性”的双主线：短期聚焦分红险转型与银保价值提升更快、资产端二级权益弹性更强的公司；中期关注负债成本持续优化、资负联动能力突出、权益与长债配置均衡的龙头。标的层面，建议关注负债端综合能力较强的中国太保、友邦保险、中国人寿、中国平安；资产端高弹性标的关注新华保险；财险关注中国人保/中国财险的长期承保能力与红利属性。 风险提示 保费收入不及预期；行业竞争加剧；宏观经济持续下行风 险；长期利率超预期下行风险；权益市场大幅波动风险；自然灾害风险。 资料来源：各公司2025年半年报，华西证券研究所 资料来源：各公司2025年半年报，华西证券研究所 资料来源：各公司2025年半年报，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：各公司2025年半年报，华西证券研究所 资料来源：应急管理部，华西证券研究所 资料来源：国家金融监督管理总局，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。