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海外市场点评：降息生变：警惕非农上修风险？

2025-09-26 陶川,林彦,武朔民生证券王英杰

核心观点：美联储降息节奏可能比市场预期的线性路径更曲折，四季度潜在通胀风险和就业市场波动是关键变量。当前市场对降息的押注过于激进，忽视了潜在波动风险。
关键数据：
- 2025年9月经济数据前瞻显示非农数据持续走弱，迫使美联储重新审视就业风险。
- 过去20年数据显示，9月公布的8月新增非农初值在10月修正时上修概率达80%以上，11月终值上修概率约70%。
- 8月非农整体上修幅度居全年前列，当前7月非农已出现上修迹象，白宫经济顾问暗示8月非农或上修近7万个岗位。
原因分析：
- CES模型中的非农整体趋势项自9月年度基准修订后明显下移，10月修正数据下修空间有限。
- 8月非农未季调数据季节性明显抬升，但初值公布时未纳入所有问卷调查，后续回收问卷可能反映更乐观的就业倾向。
- 横向对比其他劳动力市场指标（ADP就业、PMI就业指数、中小企业招聘计划），8月非农存在低估概率。
历史对比：去年6-7月非农数据下修曾引发市场衰退恐慌，推动美联储9月降息50BP，但10月非农大幅上修后衰退叙事降温。本轮资产定价更多来自降息预期押注，无衰退叙事参与，非农上修对资产端的负面影响更大。
研究结论：
- 对降息预期需保持观察态度，不排除四季度至明年初美联储连续降息可能，但当前市场押注过于激进。
- 一旦出现通胀快速上行和非农反向修正等反向信号，市场波动将放大，美债利率反弹，美股板块（成长股和周期股）受波及，金银铜上涨速度放缓。
- 鲍威尔近期表态或意在降温过热的乐观预期，强调“利率仍具适度限制性”“股票估值偏高”。
风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。