信用：反内卷后怎么看煤炭和钢铁债？

证券研究报告 固收专题报告/2025.09.25 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 近期煤价触底反弹、钢铁行业利润缓慢修复，是否为“反内卷”驱动？ ❖煤炭从供给端看，7月煤炭产量近一年来首次出现同比下降，当月产量同比下降3.8%至3.8亿吨。主要原因晋陕蒙煤炭主产区受极端降雨影响，煤矿被迫减产；此外进口煤量仍处在收缩通道。7-8月电厂日耗持续攀升、钢厂保持高盈利水平。多重因素叠加下，后续随着超产核查逐步落实，预计今年全年原煤产量同比微减，煤价维持震荡行情。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com 分析师涂靖靖SAC证书编号：S0160525030001tujj@ctsec.com ❖钢铁行业利润在缓慢修复。今年粗钢产量同比增速持续下降，8月产量为7737万吨，同比下降0.7%，为年内最低。需求端，目前来看房地产仍然是主要的拖累项，但基建与制造业、外需出口共同对钢铁需求形成了一定支撑。钢铁行业截至7月利润总额643.6亿元，创近三年新高。反内卷对后续利润修复可能有所帮助，但长期供需压力依然不小。 相关报告 1.《期货｜如何参与曲线形态套利？》2025-09-232.《信用|加税后如何观察信用利差？》2025-09-223.《 信 用|机 构 行 为 与 点 位 观 察 》2025-09-22 近期二级市场有哪些变化？ ❖煤炭债现券成交活跃，周度成交只数创今年新高，二季度以来中长期限成交开始变得活跃。钢铁债则在超短期限的成交占比明显增加。 ❖从低估值成交角度，近期低估值成交的钢铁债较多分布在1Y以内。7月“反内卷”政策出台后，近期中长期限的煤炭债低估值成交笔数明显增多，显示出交易和配置需求有所抬升。 投资策略怎么看？ ❖四季度煤价进一步下降的空间有限，煤价中枢较上半年小幅抬升后或维持震荡格局，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大。煤企主体层面，对收益要求较高可关注2Y以内的冀中能源、平煤集团和开滦集团，但进一步信用下沉的性价比有限。对高等级煤炭债可适当拉长久期，主体范围建议围绕大型优质煤企。 ❖目前钢铁行业由于成本端下降导致利润被动修复，应避开盈利能力仍在恶化、短期流动性压力较大的钢铁企业。钢企主体层面，宝钢股份、首钢集团等资质较好可适当拉长久期；1.5Y以内可关注河钢集团、山钢集团，进一步拉久期的性价比不高；柳钢集团在区域内产品竞争力相对较强，对收益率要求高的投资人亦可关注。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 内容目录 1反内卷影响几何？..................................................................................................41.1煤炭：煤价触底反弹？.........................................................................................41.2钢铁：利润缓慢修复............................................................................................82煤炭钢铁债二级市场观察........................................................................................102.1存续债概况.......................................................................................................102.2煤炭债怎么看？.................................................................................................122.3钢铁债怎么看....................................................................................................142.4近期二级成交有什么特点.....................................................................................163小结...................................................................................................................194风险提示.............................................................................................................21 图表目录 图1：炼焦煤港口价格走势........................................................................................4图2：动力煤价格走势...............................................................................................4图3：清洁能源替代加速............................................................................................5图4：发电量分结构情况............................................................................................5图5：火电发电量增速低迷........................................................................................5图6：重点电厂日耗情况............................................................................................6图7：钢厂高盈利率支撑焦煤需求...............................................................................6图8：7月原煤产量出现近一年来首次同比下滑..............................................................6图9：进口煤数量月度变化........................................................................................7图10：内贸煤价相对进口煤价差情况.........................................................................7图11：北方港口煤炭库存量.....................................................................................7图12：全国原煤主要产区1-8月累计产量与当月同比...................................................8图13：主要钢材现价..............................................................................................8图14：今年钢铁行业利润有所改善............................................................................8图15：地产外的需求端对钢铁仍有支撑......................................................................9 图16：钢材出口数量维持高位..................................................................................9图17：近两个月粗钢产量下滑.................................................................................10图18：钢材社会库存走势.......................................................................................10图19：存量煤炭和钢铁债估值分布...........................................................................10图20：存量煤炭和钢铁债剩余期限分布.....................................................................10图21：主要煤企发行人..........................................................................................11图22：主要钢企发行人..........................................................................................12图23：1Y煤炭债不同隐含评级收益率中位数走势.......................................................12图24：AAA煤炭债不同期限收益率中位数走势...........................................................12图25：煤炭债信用利差与超额利差走势.....................................................................13图26：1Y煤炭债等级利差中位数走势......................................................................13图27：AAA煤炭债期限利差中位数走势....................................................................13图28：存量债规模大于60亿元的煤企发行人分期限估值情况........................................14图29：1Y钢铁债不同隐含评级收益率中位数走势.......................................................15图30：AAA钢铁债不同期限收益率中位数走势.......................................