工程机械：降息周期已至，看好全球工程机械需求共振复苏

内外销共振将是工程机械厂商增长主旋律 国内：25H1土方内销表现仍然强势，工程起重机等非土方板块回暖的板块开始增多，25H1三一重工、柳工、徐工、中联重科内收入增速分别为21.4%、15.7%、5.5%、-11.6%。头部主机厂25H1国内毛利率相对20年高点低5%-10%，预计随着非土方上行，内销有望为工程机械厂商贡献更多业绩弹性。 海外：海外仍是主机厂利润释放的核心环节。从毛利率角度分析，工程机械主机厂海外毛利率远高于国内市场，25H1三一重工、徐工机械、中联重科、柳工海外与国内毛利率差值为9.1%、3.7%、7.3%、13.9%，高毛利的海外仍是主机厂利润释放的关键。 看好内外销共振带动公司规模增长、利润释放、经营质量继续提升。25H1头部主机厂经营性现金流持续增长，其中徐工、中联均实现翻倍以上增长，四大主机厂25H1存货周转天数均同比降低。看好内外销持续共振带动工程机械厂商规模增长、利润释放、经营质量继续提升。 看好全球工程机械需求共振复苏 更新周期支撑土方增长，非土方有望筑底向上。1）土方：在6-8月份开工率明显下滑的情况下，挖机内销增速分别为+6.2%、+17.2%、+14.8%，二手机出口消纳国内存量，挖机更新需求有望持续释放，我们测算23-27年挖掘机更新需求分别为7.9、9.2、14.3、19.5、24.9万台，预计明年还会加速增长。2）非土方：25年7、8月三类工起内销同频增长，其中8月汽车起重机、随车起重机内销加速扩张；长周期角度来看，起重机、混凝土等非土方产品启动滞后挖机2年左右，目前挖机已经领先非土方1年半增长，看好非土方内销逐步进入上行期。3）大基建推进，看好内需向上：7月总投资1.2万亿的雅江水电站项目、8月30万公里农村公路新改建项目、新藏铁路等多个大型基建项目陆续开工，有望拉动土方、混凝土、起重机等多类工程机械需求，看好大基建抬升工程机械需求中枢。 降息周期下，看好海外工程机械需求向上。根据小松财报，23、24年全球工程机械需求分别下滑3%、5%，到今年6月海外需求已经连续下滑两年半，去库进入尾声，看好降息周期背景下，欧美需求复苏带动海外需求回暖。1）北美：从长周期角度来看，24年受大选滞后的需求，有望在25年开始陆续释放；短期来看卡特Q2销量转正、连续两个季度补库是重要欧美拐点信号，并且9月18日美联储降息25个基点，并在年底有望迎两次降息，或将进一步推动市场回暖。2）欧洲：纵向角度来看，受房地产领域需求下行，24年欧洲工程机械需求大幅承压，降至20年水平，位于底部区域；短期来看，25年4月-7月中&日对欧洲挖机出口额实现连续4个月正增长，并且6、7月增速为34.6%、53.1%，加速增长。考虑到2023-24年库存消耗、降息拉动建筑市场需求、基建政策推动，看好欧洲进入上行期。3）新兴市场景气度有望维持：东南亚经济增长、城市化、矿业开采，共同拉动工程机械需求；沙特等国基建政策、铜铝等资源品价格维持高位，中东、拉美、非洲等地基建和开采需求有望维持高景气。 投资建议 站在当下，多家主机厂对应26年估值在12X及以下，工程机械板块迎来全球大周期复苏的叙事拐点，建议长周期板块性配置，建议关注徐工机械、三一重工、恒立液压、中联重科、柳工。 风险提示国内需求增长不及预期、海外市场竞争环境恶劣风险、海外需求增长不及预期、原材料上涨风险、汇率波动风险。 内容目录 一、内外销共振将是未来工程机械增长主旋律........................................................51.1工程机械主机厂国内收入逐步回暖，海外收入持续增长........................................51.2内外销共振将是主机厂利润释放的主旋律....................................................6二、更新周期支撑、大基建项目托底，看好国内长周期增长............................................82.1土方：二手机出口倒逼更新周期演绎........................................................82.2非土方：7月、8月加速增长，长周期内需迎拐点.............................................92.3大型基建项目发力，持续抬升需求中枢.....................................................11三、降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期.................................................123.1全球化向纵深挺进，主机厂海外收获颇丰...................................................123.2工程机械行业出口保持稳健...............................................................133.2.1分产品：土方出口稳健，起重机出口波动上行.............................................133.2.2工程机械出口加速，北美、欧洲地区出口改善.............................................133.3降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期.............................................143.3.1北美：短期企稳信号已显，北美有望企稳复苏.............................................153.3.2欧洲：库存消耗、基建发力，欧洲或已进入上行区间.......................................163.3.3东南亚等新兴市场区域需求景气度有望维持...............................................17四、盈利预测与估值.............................................................................19五、风险提示...................................................................................19 图表目录 图表1：25H1主机厂国内收入持续向好.............................................................5图表2：25H1中联重科混凝土、起重机合计占比超50%...............................................5图表3：柳工、三一重工土方收入占比较高.........................................................5图表4：25H1头部主机厂海外收入增速在10%-17%...................................................6图表5：25H1头部主机厂海外收入占比均高于45%...................................................6图表6：国内外共振推动主机厂归母净利润释放顺畅.................................................6图表7：25H1主机厂扣非归母净利润高增长.........................................................6图表8：四家主机厂存货周转提速.................................................................7图表9：四家主机厂经营性现金流净额均有明显改善.................................................7图表10：多数主机厂25H1国内毛利率相对2020年高点仍有5%-10%提升空间............................7图表11：25H1四家主机厂海外毛利率均明显高于国内毛利率..........................................8图表12：四家主机厂25H1海外毛利率保持高位.....................................................8图表13：25年1-8月挖机内销保持高增长..........................................................8 图表14：6月-8月国内挖机开工率承压............................................................8图表15：更新需求有望支撑国内挖掘机中长期需求..................................................9图表16：老旧设备有望加速出清..................................................................9图表17：二手挖机出口销量持续扩张..............................................................9图表18：三类工程起重机7月、8月均实现正增长..................................................10图表19：汽车起重机内销位于历史底部...........................................................10图表20：塔式起重机内销位于历史底部...........................................................10图表21：挖机是每一轮周期的先行产品，后续非土方有望启动.......................................11图表22：全球最大水电站项目-“雅下水电站”开工................................................11图表23：30万公里农村公路新改建项目实施.......................................................11图表24：大基建工程发力，持续抬升工程机械内需中枢.............................................11图表25：主机厂海外收入持续提升...............................................................12图表26：主机厂海外收入占比均提升至45%以上....................................................12图表27：海外业务持续带动利润释放.............................................................12图表28：主机厂海外毛利占比均提升至50%以上....................................................12图表29：25年1-8月挖机出口同比+12.8%.................................