原油季度报告：过剩预期待验证，地缘冲突添变数

原油：震荡2025年9月25日 OPEC+产量政策倾向于增产维护市场份额。从4月增产以来，OPEC+产量和出口量增幅远小于产量目标提升，鉴于产能限制和超产情况，未来实际增产仍可能小于目标。沙特闲置产能较高，具备较大增产空间。 ★地缘冲突风波不断，俄罗斯供应稳定性或成为焦点 俄罗斯出口量温和下降，未来供应稳定性面临考验。短期能源设施受袭击使得加工量受限，石油产品出口量面临下降的风险。欧美未来有升级对俄罗斯制裁的可能性，若主要买家削减采购，可能面临贸易流调节瓶颈。 ★全球库存格局分化，需求增长维持低增速预期 中国原油进口量和加工量小幅增长，汽柴油消费量增长仍受到新能源替代的负面影响。持续释放的补库需求对实际需求增长不足形成一定的弥补作用。OECD原油和石油产品库存较低，暂未出现持续累库，说明过剩的风险暂未兑现。 ★投资建议 供应端未来的变化预计仍是定价主导因素，需求端暂时缺乏增长潜力显著提升的驱动。OPEC+维持增产政策，但若未来实际增量仍不及目标，将削弱供应增量对市场的冲击。非OPEC+供应中南美增产预计逐步兑现，低油价对美国页岩油增产起到持续抑制作用。市场对于供应增长已有预期，但库存尚未明显累积表明过剩风险待验证。地缘冲突有较多变数，俄罗斯供应稳定性预计将是接下来地缘冲突交易重点。在供应偏宽松的预期没有被扭转前，布伦特油价预计将在60-75美元/桶区间内低位震荡，若地缘冲突造成实质断供发生，将给油价带来显著的上行风险。 ★风险提示 油价形成超预期的上涨依赖于发生实质断供。 目录 1、25Q3油价走势回顾——窄幅震荡，波动率下降..............................................................................................................52、OPEC+坚定维护市场份额，实际增产是否达标有待观察..............................................................................................53、地缘冲突风波不断，俄罗斯供应稳定性或成为焦点........................................................................................................83.1、俄罗斯供应稳定性面临越来越大的考验.........................................................................................................................83.2、运输效率下降导致伊朗原油出口量边际下降...............................................................................................................124、非OPEC+供应增长确定性较高........................................................................................................................................144.1、南美产量增长前景较稳定...............................................................................................................................................144.2、美国增产潜力受抑制格局难有明显改善.......................................................................................................................155、全球库存格局分化，需求增长维持低增速预期..............................................................................................................165.1、中国实际消费面临新能源替代，补库需求稳定...........................................................................................................165.2、OECD库存偏低，过剩风险尚未兑现...........................................................................................................................186、投资建议..............................................................................................................................................................................207、风险提示..............................................................................................................................................................................20 图表目录 图表1：原油基准价格月差...........................................................................................................................................................................5图表2：Brent首行价格和隐含波动率.........................................................................................................................................................5图表3：OPEC+4月以来产量目标变化.......................................................................................................................................................6图表4：OPEC+8个自愿减产国供应&油价...............................................................................................................................................7图表5：OPEC+成员国实际产量-产量目标（OPEC口径）.....................................................................................................................7图表6：OPEC+补偿减产计划......................................................................................................................................................................7图表7：OPEC+闲置产能..............................................................................................................................................................................7图表8：OPEC+出口量（减产国&豁免国）...............................................................................................................................................8图表9：主要成员国出口量环比变化...........................................................................................................................................................8图表10：俄罗斯原油海运出口流向.............................................................................................................................................................9图表11：EU-27部分国家进口俄罗斯原油数量.........................................................................................................................................9图表12：俄罗斯能源设施被袭击地点（8-9月）.....................................................................................................................................10图表13：俄罗斯主要港口原油和石油产品出口量分布...........................................................................................................................10图表14：俄罗斯炼能下线规模&炼厂受袭击次数....................................................................................................................................10图表15：俄罗斯石油产品出口量（按产品）..................................................................