2025年半年报点评：“双线”战略驱动强劲，智能管网全链布局

“双线”战略驱动强劲，智慧管网全链布局 投资要点 西 南证券研究院 订单交付滞后，营收阶段承压。1）分业务看:管材管件销售、管道工程安装分别实现营收8.8亿元(-33.1%)、0.17亿元(+62.0%)，预计因订单节奏及订单交付周期，叠加产品销售单价和原材料价格显著下滑导致营收端承压显著。2）分区域看：华东、西北、华北、华中、西南、东北地区分别实现营收3.0亿元(-55.8%)、2.7亿元(-32.1%)、2.1亿元(+40.5%)、0.77亿元(+5.5%)、0.23亿元(-8.6%)、0.13亿元(+19.5%)，因各地区订单节奏差异较大导致营收增速差异较大，其中西北地区受益当地基建投资增加显著，预计订单增速较快，但订单产品多为定制化产品，随着产品陆续生产交付，预计下半年华东、西北区域营收将有显著恢复。 盈利能力稳定，应收有效管控。1）毛利率：公司优选项目资金确定性高的订单，将产品品质和品牌声誉放在首要位置，不参与低价恶性竞争，保证毛利率水平稳定，上半年毛利率同比增长0.55个百分点。2）费用率：销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比增加0.59、1.61、0.75个百分点，主因为营收规模下降导致规模效应弱化，费用率有所增加。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.93个百分点，销售净利率同比增加0.08个百分点至9.6%，盈利能力保持稳健。4）截至2025年末，应收票据及应收款为12.17亿元，环比2024年末减少0.98亿元，应收款得到有效管控。 数据来源：聚源数据 工程管道头部企业，业绩增长弹性十足。公司深耕工程管道多年，聚焦“国家大型长输管线和城市生命线”双线发展战略和“一主多翼+一新”业务布局，成长空间持续拓宽：1）在市场环境方面，水利工程建设、城市更新、地下管网建设等相关领域利好政策陆续出台，优质项目订单将显著增加。2）在竞争优势方面，公司从专用料研制、管道结构设计、产品生产研发、管道连接、物流配送、管道安装到售后服务为一体的全产业链优势；具备南水北调、引汉济渭等多个国家级重点工程项目经验；具有国家企业技术中心、国家级CNAS实验室等技术创新平台，研发能力突出。3）在成长弹性方面，公司总产能规模为118万吨，2024年销量仅为30.7万吨，产能利用率较低主因为严控项目回款质量导致，随着市场环境好转公司放量弹性显著。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.56元、0.73元、0.92元，对应PE分别为20倍、16倍、12倍。公司综合竞争力突出，市场环境持续改善，看好公司业绩弹性，给予公司2026年20倍估值，对应目标价14.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展不及预期风险；原材料大幅波动风险。 1公司概况 1.1工 程管道头部企业，综合竞争力突出 深耕管道业务多年，综合竞争优势显著。公司前身东宏实业成立于1997年，并于2017年在上交所上市。公司长期深耕管道领域，可为客户提供复合管道系统综合解决方案，是“工程管道制造商”、“管道工程服务商”和“管道工程总承包商”，业务综合竞争力突出。公司立足工程管道系统研发生产，从矿业管道起步，业务逐渐拓展至水利、水务、工矿、燃气、市政、热力等领域，并拥有智能化管材、管件、新材料三大生产基地，为工程管道领域头部企业。 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构稳定，坚持长期主义。公司第一大股东为东宏集团，直接持股比例为46.51%。倪立营家族直接持有公司股份11.09%，并通过博德投资间接持股1.61%。倪立营家族通过直接或者间接共计持有公司股份59.21%，为公司实际控制人。公司控股股东东宏集团和实际控制人倪立营先生，自公司上市以来，从未进行减持，对公司长远发展具有坚定信心。 数据来源：数据截至2025/6/30，公司公告，西南证券整理 1.2管 网市场空间广阔，利好政策陆续出台 水利建设逐年攀升，管网建设需求扩容。2021年以来，水利建设投资呈加速状态。2024年水利建设完成投资1.35万亿元，主要投向流域防洪工程、国家水网重大工程、复苏河湖生态环境、水文基础设施及数字孪生水利建设等。中国地域辽阔，地形复杂，大陆性季风气候非常显著，因而造成水资源地区分布不均的特点。降水量从东南沿海向西北内陆递减，地区分布很不均匀，造成了全国水土资源不平衡现象，凸显水利建设在平衡水资源利用及防洪抗旱方面的重要性。 数据来源：水利部，西南证券整理 存量市场巨大，更新空间广阔。截至2024年底，城市供水普及率、燃气普及率、污水处理率均超过99%，地下管网长度达到378.5万公里，更新改造老化燃气管道16.5万公里。当前正大力推进新型城市基础设施建设，实施地下管线管网和综合管廊建设改造，统筹城市防洪体系和内涝治理，加快城市基础设施生命线安全工程建设，地下管网更新改造需求空间广阔。 数据来源：《2023年城市建设统计年鉴》，西南证券整理 数据来源：水利部，西南证券整理 高度重视里子工程，利好政策陆续出台。2024年10月，国家发展改革委新闻发布会中提到，以城市重要的“里子”工程地下管网建设改造为例，有关方面预计在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿元。2025年7月，在中央城市工作会议中，更是明确要推进城市基础设施生命线安全工程建设，加快老旧管线改造升级；强化城市自然灾害防治，统筹城市防洪体系和内涝治理。总的来看，地下管网作为城市建设的“里子工程”重视程度越来越高，对智慧管网建设要求越来越高。 1.3全 链条管道服务商，综合竞争优势突出 双线战略清晰，智能管道赋能。公司秉承“让智能管道改变人类生活”的企业使命，致力实现“成为全球领先的大型长输管线及城市生命线综合解决方案服务商”战略愿景，围绕“一主多翼+一新”的市场布局，持续深耕水利、水务核心领域稳固领先地位，强化市政、热力、燃气、工矿、化工等领域市场精耕，积极拓展氢能、核电、海洋光伏等新兴领域。 综合业务能力突出，市场竞争优势显著。公司是“工程管道制造商”、“管道工程服务商”和“管道工程总承包商”，拥有从专用料研制、管道结构设计、产品生产研发、管道连接、物流配送、管道安装到售后服务为一体的全产业链优势，可为客户提供管道系统一体化解决方案。 在材料研发方面，防腐、阻燃、耐磨等多项新材料产品赋能管道品质竞争力持续提升；在生产制造方面，先进的生产设备可以满足客户多样化需求，多种生产设备属于国内首创；在产品应用与服务方面，在国内外市政、工矿以及国家重点水利工程项目等方面具备深厚经验积淀，公司在复合管道领域的行业领先地位坚实。 产品矩阵丰富，技术优势突出。截至2024年12月底，公司拥有有效专利199项，整体专利涉及改性功能材料制造、管道结构设计、管道连接设计制造、生产工艺、测试方法等多方面。累计参与编制国家及行业标准19项。公司所研发生产的产品，可满足水利、水务、市政、热力、石油、燃气、化工、核电等各行业的管道需求。 应用于多行业，防腐管道最优。公司立足于国家“双线+智能”管网建设战略，业务横跨市政给排水、燃气、热力、工矿等多重关键领域，市场覆盖广泛，其中给排水行业营收占比为84%，是公司“一主多翼”的核心布局领域。 提供高附加值防腐与保温管道、PE/PVC及钢丝管道等在内的全系列产品，并配套专业工程服务，为核心基础设施与城市生命线提供一站式解决方案，其中防腐管道产品营收占比为63%，是公司的拳头产品。公司通过多元化产品线与跨行业布局，积累了应对复杂需求的丰富解决方案，展现出作为管道系统综合供应商的强大实力与发展潜力。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 持续开拓新市场，成长空间不断拓展。公司坚持“以市场为核心、以客户为中心”的经营理念，持续拓展新兴领域市场和国际市场，推行“区域+领域、产品+施工+服务”的方式，持续拓展市场空间。华东市场为公司的核心市场，营收占比为43%，市场基础扎实，基本盘稳健；受益新疆基建需求高增，2024年西北区域营收同比增长40.5%，营收占比达32%，为第二大营收区域，是公司重要的业绩增长源。此外，西南和东北区域增长迅速，公司也根据市场情况积极布局产能建设，成长空间不断拓展。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 大型项目经验丰富，可供优质解决方案。公司坚持“一主多翼+一新”（以水利、水务市场为主，以市政、热力、石油、燃气、工业、矿山市场为辅，氢能、核电、化工、海洋光伏等新领域）的市场布局，不断提升公司在重防腐材料、高压力复合管道配套连接方式、油气用复合管道防腐材料及配套连接、超大口径防腐钢管承插连接、输氢管道等方面的研发。公司在国家战略性工程项目和城市地下管网建设方面具备丰富经验，并积极开拓氢能等新型行业，可为需求方提供综合性优质解决方案，综合竞争力突出。 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3重 视应收款管理，盈利能力稳健 优选高质项目，保障经营质量。2023年以来，行业竞争加剧，且应收账款风险加大，公司面对市场环境变化，一方面坚持长期主义，拒绝低价竞争，保证产品品质和企业信誉；另一方面优选项目资金保障程度高的订单，严控应收账款规模，保障经营质量。公司总产能规模118万吨，2024年生产量为30.7万吨，产能利用率低的主因是严控项目回款质量。2025年上半年，受订单交付问题影响，业绩承压显著。当前公司在手订单充足，正在积极组织生产交付，预计下半年业绩将显著修复。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 严控应收账款，盈利能力稳定。2020年以来，公司始终严控应收账款规模，整体规模保持基本稳定，2021年以来呈下降趋势。基于公司对订单质量的严控，在有效控制应收账款规模的基础上，又保障了公司盈利能力的稳健。2021年以来，公司毛利率比较稳健，销售净利率呈上升趋势，2024年公司销售毛利率为18.7%，销售净利率为6.8%。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2盈利预测与估值 2.1盈 利预测 关 键假设： 假设1：随着城市更新、地下管网建设、水利基建投资加大等利好政策陆续落地，项目资金保障度高的优质订单将显著增加，预计2025-2027年公司管道业务销量同比增长-5%、10%、12%。 假设2：随着优质订单需求增加，叠加钢铁行业优化产能结构，上游原材料价格将有所上涨，可支撑公司产品稳步涨价，预计2025-2027年公司管道业务销售单价同比增长-5%、5%、5%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 预计公司2025-2027年营业收入分别为23.15亿元(-7.00% )、26.40亿元(+14.05%)和30.63亿元(+16.00%)，归母净利润分别为1.57亿元(-7.20%)、2.05亿元(+30.49%)和2.61亿元(+27.19%)，EPS分别为0.56、0.73和0.92元，对应PE分别为20、16和12倍。 2.2估 值 东宏股份是一家大型长输管线、城市生命线综合方案解决服务商，故此处选取管道头部企业伟星新材以及从事市政工程的新疆交建为可比公司，该两家公司2025-2027年平均PE分别为23倍、21倍、19倍。 公司深耕工程管道多年，聚焦“国家大型长输管线和城市生命线”双线发展战略和“一主多翼+一新”业务布局，成长空间持续拓宽，业绩弹性十足：1）在市场环境方面，水利工程建设、城市更新、地下管网建设等相关领域利好政策陆续出台，优质项目订单将显著增加。2）在竞争优势方面，公司具备原材料、管道生产、工程安装、后期服务等全链条综合服务能力；具备南水北调、引汉济渭等多个国家级重点工程项目经验；具有国家企业技术中心、国家级CNAS实验室等技术创新平台，研发能力突出。3）在成长弹性方面，公司总产能规模为