白糖期权季刊：白糖期货持续阴跌，宜选择熊市价差组合

白糖期权季刊 白糖期货持续阴跌，宜选择熊市价差组合 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 核心观点 三季度，白糖主力期货呈现震荡下跌的抬升主要原因在于全球白糖供应过剩，巴西、印度的增产预期上升，加上原油价格表现偏弱导致生物制柴油性价比不高，制糖比处于高位，白糖供应过剩。国际糖价持续低迷，国内白糖期货价格跟跌。 白糖供应端全球转为过剩状态，需关注进口糖对国内白糖的成本端冲击，需求端四季度为季节性淡季，库存方面企业以按需采购为主，新增库存位于历史低位。预计四季度白糖难改弱势格局，震荡偏弱运行。 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 报告日期：2025年9月24日 考虑到糖价维持弱势运行的可能性较大，因此可以选择熊市价差组合。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 正文目录 1市场回顾....................................................................41.1三季度白糖期货震荡下行...................................................41.2期权成交量与持仓量稳步发展...............................................42期权分析指标................................................................52.1持仓量PCR指标保持低位运行...............................................52.2隐含波动率保持正常分位数状态.............................................63标的资产走势分析............................................................83.1白糖现货价格............................................................83.2白糖供应................................................................93.3白糖需求................................................................93.4白糖库存...............................................................104期权组合的观点.............................................................115总结.......................................................................11 图表目录 图1白糖期货主力合约走势图..........................................................4图2白糖期权的成交量.................................................................5图3白糖期权的持仓量.................................................................5图4白糖期权的持仓量分布.............................................................5图5白糖期权的成交量PCR.............................................................6图6白糖期权的持仓量PCR.............................................................6图7白糖期权2511合约PCR............................................................6图8白糖期权2601合约PCR............................................................6图9白糖期货历史波动率...............................................................7图10白糖期权隐含波动率..............................................................7图11白糖期货历史波动率锥............................................................7图12白糖期权隐含波动率微笑..........................................................7图13昆明白糖现货价格季节性分析......................................................8图14昆明白糖基差季节性分析..........................................................8图15全球糖产量（单位：千吨）........................................................9图16中国食糖进口量季节性分析........................................................9图17制糖企业销糖量合计值季节性分析.................................................10图18制糖企业糖销率季节性分析.......................................................10图19中国食糖新增工业库存季节性分析.................................................10 1市场回顾 1.1三季度白糖期货震荡下行 三季度，白糖主力期货呈现震荡下跌的抬升主要原因在于全球白糖供应过剩，巴西、印度的增产预期上升，加上原油价格表现偏弱导致生物制柴油性价比不高，制糖比处于高位，白糖供应过剩。国际糖价持续低迷，国内白糖期货价格跟跌。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 1.2期权成交量与持仓量稳步发展 一般而言，市场出现快速上涨或者快速下跌行情的时候，期权的避险需求会促使投资者利用期权工具进行风险管理，同时行情的火热也会使得期权的投机交易头寸上升从而进一步提升期权的成交量和持仓量。 一般而言，期权的成交量在某些剧烈波动的日期会出现脉冲式的增加，期权的持仓量会随着当月合约系列的到期而出现周期性的回落，因为期权的成交量和持仓量一般是集中在当月合约系列上，换月将导致持仓量骤降。 白糖期权的成交量和持仓量也符合上述的周期性特征。期权成交量的行权价集中分布在5300-5800，相对一季度的5800-5400有明显的下移，说明投资者对白糖震荡区间的判断出现下移，三季度白糖弱势格局明显。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 2期权分析指标 2.1持仓量PCR指标保持低位运行 我们一般用期权市场的Put-Call-Ratio（简称PCR）指标常用来衡量市场的多空状态。PCR指标是认沽期权成交量（或持仓量）与认购期权成交量（或持仓量）的比值。一般而言偏离日常水平较大的成交量PCR能反映投资者的情绪面的剧烈变化，而持仓量PCR能够反映同时期市场的多空双方情绪对比。持仓量PCR与市场情绪一般呈正相关关系，这是因为期权卖方一般是比较专业的投资者，卖出认沽期权说明其对后市行情是看涨的或者说不是看跌的。 三季度，白糖期权总持仓量PCR呈现持续探底回升的态势，不过持仓量PCR位于较低的分位数水平说明市场投资者对白糖的看法偏悲观。2512、2601等多个月份的持仓量PCR均表现低迷，说明这种悲观的市场氛围仍将延续。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 2.2隐含波动率保持正常分位数状态 波动率是期权定价和交易的关键性因素，隐含波动率是指根据期权价格和期权定价公式反推计算出来的波动率数值，一般我们可以把平值期权的隐含波动率作为整体波动率水平的参考。从隐含波动率的相对高低可以看出投资者对波动率的未来预期，从而选择合适的波动率进行入场与出场。 三季度，由于白糖期货持续阴跌，白糖期货的历史波动率持续下移，白糖期权的隐含波动率曲线也在10%-12%之间窄幅波动。目前白糖期权的标的历史波动率与隐含波动率均位于正常的分位数水平。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 3标的资产走势分析 3.1白糖现货价格 截止至2025年09月23日，云南昆明地区白糖现货价格5,800元/吨，较上一交易日减少20元/吨。期货主力价格5,444元/吨，环比下跌8元/吨。从季节性角度来分析，当前昆明地区白糖现货价格较近5年相比维持在较低水平。昆明地区白糖基差356元/吨，较上一交易日减少12。从季节性角度来分析，当前昆明地区白糖基差较近5年相比维持在较高水平。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 3.2白糖供应 全球糖估计转向过剩，2025年预计巴西、印度的增产较为显著。国内糖进口方面，截止2025年08月，海关数据显示中国食糖进口量为830,000吨，环比增加90,000吨。历史来看，食糖进口量处于季节性平均水平。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 3.3白糖需求 截止2025年05月，国内制糖企业销糖量累计值为811.38万吨，环比增加86.92万吨。截止2025年05月，国内制糖企业当前榨季糖销率累计值为72.69%。四季度将进入白糖销售淡季，白糖需求将季节性走弱。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 3.4白糖库存 截止2025年05月，全国食糖新增工业库存为304.83万吨，环比减少81.43万吨。从季节性来看，全国食糖新增工业库存位于历史较低水平。 数据来源：Wind、宝城期货金融研究所 综合来看，白糖供应端全球转为过剩状态，需关注进口糖对国内白糖的成本端冲击，需求端四季度为季节性淡季，库存方面企业以按需采购为主，新增库存位于历史低位。预计四季度白糖难改弱势格局，震荡偏弱运行。 4期权组合的观点 基于上述分析，白糖期价预计震荡偏弱运行，白糖期权的隐含波动率处于正常分位数水平。考虑到糖价维持弱势运行的可能性较大，因此可以选择熊市价差组合。 利用不同行权价的认购期权可以构建熊市认购价差组合。 熊市认购价差是指买入一个高行权价认购期权同时卖出一个相同的到期时间和更低行权价的认购期权构成资产组