【四季报】股市：问渠那得清如许，为有源头活水来

——2025年A股及股指期货四季报 陈畅期货从业资格号：F3019342交易咨询从业证书号：Z0013351 内容摘要 自6月下旬起，A股强势突破2024年11月以来的横盘震荡区间，进入新一轮上涨趋势中，上证综指创出十年新高。8月末至9月中旬，随着月初重要事件落地、叠加市场担忧情绪过热背景下监管或将趋紧，市场情绪出现降温，资金获利了结压力增加，市场陷入调整。经历一个多月的回调，投资者普遍关心四季度A股能否继续看高一线？如果可以，驱动市场上行的因素是否发生改变，又有哪些因素可能会导致指数出现阶段性调整？详见报告分解。 报告制作时间：2025年9月23日 核心观点 审核人：寇宁 今年驱动A股市场不断上行的底层逻辑在于去年924政策面的转向、监管层对于股票市场呵护的决心、中国在科技领域创新的深化以及中美谈判中中方所展现出的定力。 一德期货交易咨询业务 资 格 ： 证 监 许 可〔2012〕38号 随着10月底四中全会、12月中央政治局会议、中央经济工作会议的先后召开，市场的关注点将逐渐从流动性转向政策面信号以及政策导向对基本面预期的指引，思路上可关注两个层面：一是短期托底政策，二是中长期制度性政策。 如果四季度政策面信号能够形成清晰的政策引导方向，并推动企业盈利和经济基本面出现实质性改善预期，则有助于增强投资者对于股票市场的信心，进一步推动增量资金入市与市场赚钱效应的正反馈。 从资金流向来看，考虑到港股金融开放程度较A股更高、香港地区联系汇率制度等因素，美联储开启降息周期后若资金外溢，港股将直接受益，四季度港股市场有望实现对A股的反超。 行业配置上，顺周期板块估值的提升力度需要关注宏观政策及总量经济的改善预期。中期来看，AI仍是确定性较高的产业主线。后续建议投资者关注10月国内外大厂资本开支进度、国产卡是否设置比例上限、国产替代突破、摩尔线程和沐曦股份IPO进展等催化剂。 1.行情回顾：小荷才露尖尖角，早有蜻蜓立上头 自6月下旬起，A股强势突破2024年11月以来的横盘震荡区间，进入新一轮上涨趋势中，上证综指创出十年新高。从驱动因素来看，在国内宏观基本面、宏观政策面均没有出现重大边际变化的背景下，指数的上行是在各细分产业不断取得突破的作用下，由投资者风险偏好改善与股票市场微观流动性宽松共振，赚钱效应全面回暖后增量资金持续入市，两者正反馈驱动产生的估值修复行情。在此期间，稳定币、海外算力、反内卷、军工、机器人、创新药、国产算力、有色、化工、新能源等板块先后呈现阿尔法机会，结构性行情显著。由于本轮行情并不是基于某一个特定事件或逻辑，而是由板块之间结构性轮动驱动而成，因此需要从自下而上的市场结构以及股票市场微观资金面视角来理解市场变化。具体而言： （1）6月下旬至7月上旬期间，随着美国对其他经济体“对等关税”90天豁免期结束，海外关税再起波澜，但市场反应却有所钝化，光模块、PCB等对美出口公司的股价对关税脱敏。而美国《天才法案》出台、我国香港地区《稳定币条例》立法通过、国泰君安国际获批提供全方位虚拟资产相关交易服务等消息亦带动金融板块上涨。 （2）7月中旬至7月末期间，在7月1日中央财经委会议释放“反内卷”新信号、7月19日国务院总理出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式等消息带动下，叠加政治局会议带来分子端改善预期，市场赚钱效应明显扩散，从大金融、泛科技向上游周期板块蔓延。 （3）进入8月，尽管7月28日至29日中美斯德哥尔摩谈判没有取得新进展、7月30日政治局会议未出台增量政策等因素令反内卷、雅下概念陷入调整，A股市场随之在7月30日至8月1日出现下跌。但海外算力、国产算力为代表的AI产业链以及有色金属、新能源、军工等行业阿尔法机会凸显，市场赚钱效应改善吸引增量资金入市，新增开户数与两融余额双双回升，沪深两市成交额突破3万亿，增量入市又进一步助推市场赚钱效应，两者形成正循环，上证综指创出十年新高，表明流动性和风险偏好对市场的解释力度边际增强。 （4）当增量资金与赚钱效应的正反馈循环启动，宏观基本面对行情波动的影响降低，趋势的改变通常由流动性预期和风险偏好的变化导致。8月末至9月中旬，随着月初重要事件落地、叠加市场担忧情绪过热背景下监管或将趋紧，市场情绪出现降温，资金获利了结压力增加，两市成交额高位回落、赚 钱效应有所恶化、指数波动明显加剧，但新能源、半导体芯片、算力等结构性机会依然存在。 资料来源：wind，一德期货宏观战略部 资料来源：wind，一德期货宏观战略部 2.趋势研判：接天莲叶无穷碧，映日荷花别样红 8月末至9月市场的调整更多是由于短期内投资者风险偏好快速提升后，阶段获利了结压力增加，由交易行为与情绪扰动引发的波动。8月29日证监会召开“十五五”资本市场规划专家学者座谈会，会中提到“持续巩固资本市场回稳向好势头，以深化投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放，不断增强市场的吸引力和包容性，积极倡导长期投资、价值投资、理性投资理念”。由此可见，与2015年市场周期相比，当前决策层更具经验和耐心，对资本市场的政策引导更为细致。在“积极倡导长期投资、价值投资、理性投资理念”的指引下，当市场情绪明显过热时，抑制不理性预期较为重要。 经历一个多月的调整，投资者普遍关心四季度A股能否继续看高一线？如果可以，驱动市场上行的因素是否发生改变，又有哪些因素可能会导致指数出现阶段性调整？我们认为，只要924以来政策转向的基调不变、决策层呵护股票市场的决心不变，叠加产业创新推动的结构性赚钱效应持续，那么指数层面震荡上行趋势就不会发生改变。展望四季度，随着10月底四中全会、12月中央政治局会议、中央经济工作会议的先后召开，市场将更多关注政策面信号以及政策导向对基本面预期的指引。如果驱动市场上行的底层逻辑并未发生改变，叠加外部环境相对有利（美联储已于9月重启降息、9月19日晚中美双方领导人通电话、特朗普表示将与中国领导人在于韩国举办的亚太经合组织领导人非正式会议期间举行会晤并计划在2026年早些时候访问中国），即便指数层面出现调整，下跌空间亦相对有限。 今年驱动A股市场不断上行的底层逻辑在于去年924政策面的转向、监管层对于股票市场呵护的决心、中国在科技领域创新的深化以及中美谈判中中方所展现出的定力。 第一，2024年9月24日国新办新闻发布会和9月26日中央政治局会议召开后，一揽子稳增长、稳市场、稳预期政策举措相继出台落地，资本市场制度持续优化，为政策面信号转向提供了明确的大方向，极大地扭转了投资者对经济增长放缓和低物价的悲观预期。2025年7月1日召开的中央财经委员会第六次会议中强调的“反内卷”信号，是924政策的延伸。它进一步强化了市场对于政策面引导合理化供给、缓解企业间低价无序竞争等反通缩政策的信心，由此导致7月至8月期间金融市场通胀交易升温，资金层面出现了从债券向股票的明显轮动。美银美林9月16日发布的亚洲投资经理调查问卷显示，在外资最看好的主题中，反内卷升至第一位，其次是AI和周期。虽然从宏观角度来看，2025年和2026年低物价格局可能仍会延续，但只要政策基调不变，2026年年底或2027年年初中国市场有望打破低物价所带来的负反馈，从而避免资本市场和经济陷入类似日本“失去的三十年”的困境。 第二，924政策转向后，决策层对股票市场的重视程度明显提升。从创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款，到“对等关税”冲击时以中央汇金为代表的维稳资金大举入市，从2025年7月政治局会议“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”的表述，到8月29日“十五五”资本市场规划专家学者座谈会中“持续巩固资本市场回稳向好势头……积极倡导长期投资、价值投资、理性投资理念”的导向，决策层对股票市场的呵护可见一斑。在以“新国九条”为核心的“1+N”政策体系带动下，监管层积极引导上市公司提升股东回报、增强股市质量与吸引力，同时通过督促基金公司全面实施长周期考核机制、引导大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股等措施，引入长期资金与耐心资本。 第三，今年以来科技成长领域内创新不断。自春节期间DeepSeek“横空出世”后，投资者愈发关注到，尽管国内经济基本面尚未出现全面性的信用扩张，但我国在人工智能大模型、人形机器人高端自动化制造、药物研发与生物科技、国防军工等领域的研发实力与技术进展已位于全球领先地位，局部高增长机会频频出现，极大提振了投资者的风险偏好，并带来市场赚钱效应与增量资金入市的正反馈。 第四，今年二季度至三季度期间进行的四轮中美双边贸易谈判的进展表明，中美竞争性关系已进入新阶段，投资者对于中美关系极度恶化、争端极度升级的预期大幅降低，中美之间地缘政治不确定性出现阶段性改善。 尽管8月末至9月期间A股市场陷入震荡调整，但上述驱动行情上涨的底层逻辑并未被破坏。就四季度而言，随着10月底四中全会、12月中央政治局会议、中央经济工作会议的先后召开，市场的关注点将逐渐从流动性转向政策面信号以及政策导向对基本面预期的指引，思路上可关注两个层面：一是短期托底政策，二是中长期制度性政策。 首先，从统计局公布的7月和8月经济数据来看，随着财政发力前置效应的减弱，三季度国内经济基本面供需双缩，经济增长压力有所加大。若10月公布的三季度GDP出现明显回落，则政策面有望出台增量政策来稳定经济增长。财政政策方面，决策层可能会考虑引导国有商业银行以及包括国家开发银行在内的政策性银行向地方政府的融资平台和关联企业提供贷款以支持偿还拖欠的企业账款，或是发行新型政策性金融工具支持特定产业和企业，总体规模估计在5000亿元至1万亿元。货币政策方面，我国货币政策始终锚定国内基本面，“以我为主”的核心原则从未动摇。当前美联储已开启新一轮降息周期，若国内基本面出现明显下行压力时，央行存在跟进宽松的可能性。考虑到上半年GDP同比高增5.3%，实现全年经济增速目标难度不大，因此预计宏观政策仍以托底为主。 其次，相较于短期托底政策，10月四中全会上即将审议的十五五规划纲要更加值得重视。一方面需关注十五五规划对科技领域的扶持力度和政策导向，可能涉及的行业和方向包括AI+（例如算力、基 础设施、端侧、应用、机器人等）、国产替代、创新药、军工、深海科技、商业航天、可控核聚变等领域。另一方面，尽管7月30日政治局会议对“反内卷”的表述较中央财经委会议更加缓和，但从7月23日中央财政首次支持发放养老消费补贴，到7月25日召开的国常会明确“逐步推行免费学前教育”，再到7月28日《育儿补贴制度实施方案》落地不难看出，相较于规模，政策面扩大内需的态度和决心更值得重视。如果本次四中全会在7月“反内卷”的基础上进一步深化供给和需求再平衡的结构性改革，加强社保及社会福利分配相关部署，将对提振消费动能、打破通缩负反馈、增强市场信心产生深远影响。 如果四季度政策面信号能够形成清晰的政策引导方向，并推动企业盈利和经济基本面出现实质性改善预期，则有助于增强投资者对于股票市场的信心，进一步推动增量资金入市与市场赚钱效应的正反馈。但若出现以下因素，可能会导致市场出现较大幅度的调整、甚至扭转投资者预期：（1）决策层对股市的态度发生转变，外力出手调控令市场流动性收缩，例如2015年清理场外配资；（2）外部地缘政治出现超预期风险，例如中美关系趋紧等；（3）宏观政策面托底力度不足或政策转向使得国内经济基本面超预期回落，例如2024年10月财政政策力度未能持续、2021年房企及平台企业政策收紧等，打压市场风险偏好。 从国内主要权益市场的整体表现来看，7月至8月期间受基本面盈利预期下修、港币汇率触发弱方兑换保证后香港金管局持续回收流动性等因素影响，港股指数震荡中枢虽然有所抬升，但涨幅不及A股指数。9月以来，伴随着中报季的结束和美联储降息预期的升温，港股开始反超A股。 具体而言，从指数权重的角度来看，互联网科技板块是港股相对A股独有的权重板块。7月至8月 期间，部分互联网头部平台企