期权研究系列（三）：波动率策略在A股市场的配置价值

——期权研究系列（三） 本报告导读： 我们将波动率择时的跨式期权策略加入到常见的股债资产配置组合之中，资产配置组合的最大回撤可降低5%左右，最终卡玛比率提升0.1以上。 张晗(分析师)021-38676666zhanghan3@gtht.com登记编号S0880522120005 投资要点： 梁誉耀(分析师)021-38038665liangyuyao@gtht.com登记编号S0880524080003 单方向买卖300ETF期权的单腿策略的波动和回撤均较大，且选择不同档位的策略的最终效果差异很大。对于风险偏好较低的配置型基金，这并不是好的选择。 行业主题ETF流动性月报（2025.08）2025.09.06如何利用期权实现保护对冲2025.08.28如何克服因子表现的截面差异2025.08.19退市新规实施后风险警示和退市情况2025.08.19“2+1”风格择时模型2025.08.19 跨式策略的波动和回撤小于单腿策略，且选择不同档位的策略的最终效果差异不大，年化波动率大致在0.1以下。其中卖跨式期权策略可以提供较为稳定的超额收益，而买期权策略则无法提供长期超额。这是因为双买期权往往需要付出较高的权利金，而波动大的行情却较为少见。但卖跨式期权策略仍然存在问题，即在市场产生极端波动情形，跨式策略仍会有较大回撤。 我们发现，波动率的剧烈拔升往往发生在其下降至历史极低水平之后，这可能跟波动率的聚集与回归效应有关，亦可能是因为波动率极致收敛有“蓄力”的效果，暴风雨来临的前夜往往较为平静。从而，我们在波动率下降至历史低位（阈值选择5%、10%、15%） 时将卖出跨式期权改为买入跨式期权，以避免波动率突然拉升的风险。可以看到，波动率择时可以减小卖跨式期权策略的回撤，由21.4%降至13.5%，且年化收益由3.5%增长至5.8%。 最终，我们将波动率择时的跨式期权策略加入到常见的股债资产配置组合之中，将10%的股票权重分配给期权策略。可以看到，加入波动率择时的跨式期权后，资产配置组合的最大回撤可降低5%左右，最终卡玛比率提升0.1以上。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示期权策略历史表现，不代表点位预测，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。 目录 1.海外波动率产品丰富多样..............................................................................32.A股市场的波动率策略构建思路...................................................................52.1.单腿策略净值波动较大............................................................................62.2.跨式策略净值波动较小............................................................................82.3.跨式期权的波动率择时策略和资产配置组合......................................103.风险提示........................................................................................................12 本系列报告的前两篇已深入探讨了海内外市场中期权买方策略（例如直接购入看跌期权进行保护）长期表现普遍不佳的现象。相比之下，海外市场已发展出较为成熟的波动率交易工具链，如VIX指数期货、ETN等产品，为投资者提供了高效便捷的多空波动率操作途径。 作为系列的第三篇，本文将进一步聚焦于国内市场。尽管A股市场尚未推出直接挂钩波动率指数（如中国的iVIX）的衍生工具，但分析表明，通过灵活运用现有的ETF期权等工具，投资者仍可精细构建等效的波动率策略。这类方法不仅有助于增强投资组合的抗风险能力，也为在市场方向不明时争取收益提供了可能，赋予投资者在风险管理和机会捕捉方面更多策略空间。 1.海外波动率产品丰富多样 在此前报告中梳理过无论是备兑还是下跌保护策略其可以有效降低指数本身的波动和回撤，但如果长期持有此类产品的收益表现往往较差。通过持有期权做尾部风险保护的产品CYA和TAIL的净值表现如下所示： 数据来源：国泰海通证券研究，Wind 数据来源：国泰海通证券研究，Wind 海外市场有丰富的以VIX波动率指数为标的的产品，而该指数与股指的方向性收益特征不同，可以视为一类具有差异性的资产。 通过SVOL和SVXY的价格走势可以看出，与此前买入期权的产品净值不同，此类产品的净值表现并不会长期下跌，而且在股指大幅回调行情下呈现不同的走势。 数据来源：国泰海通证券研究，Wind 数据来源：国泰海通证券研究，Wind 2.A股市场的波动率策略构建思路 在2023-10-16报告《固收+衍生品绝对收益策略》中，我们尝试利用上证50ETF期权构建跨式策略，通过波动率择时并且与债券进行组合实现绝对收益目标。 波动率是平稳序列并且变化周期较短，以上证50ETF期权隐含波动率为例，过去十年波动率多数时间在20-30区间内变化，几乎每年都有突破30以及回落到15以下的情况发生。 数据来源：国泰海通证券研究，Wind 通过买入和卖出跨式期权组合来捕捉波动率放大和下降带来的收益，并且通过波动率的择时来优化组合收益，最终将该组合视为一类波动率资产与传统的股债进行配置组合。 2.1.单腿策略净值波动较大 我们测试300ETF（159919.SZ）和500ETF（159922.SZ）的买卖认购、认沽期权的单腿策略表现。具体设置为：初始资金1亿元，每周的最后一个交易日进行调仓，根据剩余资金量计算名义市值与之相等的ETF数量，并以此为依据购入或卖出数量相同的认购或认沽期权，每日盯市计算盈亏。期权有六个档位，分别为实值3档、实值2档、实值1档、虚值1档、虚值2档和虚值3档。其中档位越高，行权价距离当时ETF现货价格越远。以下回测结果中，涉及300ETF期权的回测区间为2020年1月23日至2025年8月6日；涉及500ETF期权的回测区间为2022年10月28日至2025年8月6日。 可以看到，单方向买卖300ETF期权的单腿策略的波动和回撤均较大，且选择不同档位的策略的最终效果差异很大。实值单腿策略的年化波动率在0.1以上。 这意味着，使用单腿策略对投资者们的市场择时能力要求很高，即不仅要判断市场波动的幅度，还需要判断市场波动的方向。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 500ETF期权单腿策略的表现亦是如此，波动和回撤均较大，且选择不同档位的策略的最终效果差异较大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 因此，对于风险偏好较低的配置型基金，使用单腿策略并不是好的选择。 2.2.跨式策略净值波动较小 我们测试300ETF（159919.SZ）和500ETF（159922.SZ）的买卖跨式期权策略表现。具体设置为：初始资金1亿元，每周的最后一个交易日进行调仓，根据剩余资金量计算名义市值与之相等的ETF数量，并以此为依据购入或卖出数量相同的跨式组合（即同买或同卖档位相同的认购、认沽期权），每日盯市计算盈亏。以下回测结果中，涉及300ETF期权的回测区间为2020年1月23日至2025年8月6日；涉及500ETF期权的回测区间为2022年10月28日至2025年8月6日。 可以看到，跨式策略的波动和回撤小于单腿策略，且选择不同档位的策略的最终效果差异不大，年化波动率大致在0.1以下。但也可以看到，在市场产生极端波动情形，跨式策略仍然可能有回撤，我们将在下一节通过波动率择时对该问题进行一定的改进。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.跨式期权的波动率择时策略和资产配置组合 以300ETF的跨式期权策略为例，本节我们探讨跨式期权的波动率择时策略和资产配置组合。以下图表的涉及时间区间为2020年1月23日至2025年8月6日。 通过对比相对300ETF本身的净值走势，我们发现卖跨式期权策略可以提供较为稳定的超额收益，而买期权策略则无法提供长期超额。这是因为双买期权往往需要付出较高的权利金，而波动大的行情却较为少见，大部分时间市场波动率较低。因此，卖跨式期权可能更适用于我国的资产配置。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 但卖跨式期权策略仍然存在问题，即在波动率突然拔升时会产生突然大幅回撤，例如2024年的9月底，这对于资产配置来说是难以接受的。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 因此，我们尝试对跨式策略进行择时。我们发现，波动率的剧烈拔升往往发生在其下降至历史极低水平之后，这可能跟波动率的聚集与回归效应有关， 亦可能是因为波动率极致收敛有“蓄力”的效果，暴风雨来临的前夜往往较为平静。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从而，我们可以根据此规律，在波动率下降至历史低位（阈值选择5%、10%、15%）时将卖出跨式期权改为买入跨式期权，以避免波动率突然拉升的风险。可以看到，波动率择时可以减小卖跨式期权策略的回撤，由21.4%降至13.5%，且年化收益由3.5%增长至5.8%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 最终，我们将波动率择时的跨式期权策略加入到常见的股债资产配置组合之中，将10%的股票权重分配给期权策略。例如，将债、股比例为6:4的组合改为债、股、期权比例为6:3:1的组合，将债、股比例为7:3的组合改为债、股、期权比例为7:2:1的组合等。 可以看到，加入波动率择时的跨式期权后，资产配置组合的最大回撤可降低5%左右，最终卡玛比率提升0.1以上。 3.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示期权策略历史表现，不代表点位预测，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形