策略日报：节前震荡整理

大类资产跟踪 相关研究报告 利率债反弹上行。利率债长端明显弱于短端，三十年期国债期货加权距离年内新低已经很近，预计今年3月份的低点附近的支撑力度较强，做空者可适当止盈。A股在节前胜率不佳，近期走势量价不稳，震荡的概率较大，预计国债也将因此获得喘息。在更长的时间维度上，我们维持此前判断：此次债市下跌将创下年内新低，目标位在去年9月份政策转向的低点（2024年9月30日）附近。大盘突破去年10月8日高点后，成交量和波动率同步放大上涨，短期未看到结束的迹象，预计大方向上股强债弱将持续，国债短期在年线位置企稳震荡后仍有下行空间。后续展望：股市大盘突破，商品蓄势待发，债市预计短期在年线附近震荡整理后将继续下跌。 <<长风破浪会有时>>--2025-09-22<<窄门2>>--2025-07-25 证券分析师：张冬冬E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com分析师登记编号：S1190522040001 证券分析师：徐梓铭E-MAIL：xuzm@tpyzq.com分析师登记编号：S1190525050001 股票市场：今日科创板指引领指数上涨，但期权市场波动率并未跟随上行，呈现出价波背离的走势，考虑到A股节前胜率不佳，且科技板块筹码结构相对拥挤，需要以时间换空间，预计走势将继续震荡为主，建议投资者规避融资占比较大的板块。统计全A指数本轮上涨起点（6月23日）至今（9月19日）各板块贡献度看，指数上涨18.18%，其中TMT板块贡献度42%，电力设备、机械设备、医药、有色等板块次之，科技是此轮指数上涨的主要贡献者。但当前科技板块面临的不利因素有：1）市场赚钱效应开始下降，市场风险偏好开始整体走弱；本周市场上涨个股比例仅为32%，已至这轮上涨的低位。2）TMT筹码结构开始进入相对拥挤阶段，当前TMT板块占全A成交额比例已至37%，23年以来这一数值达40%后通常会迎来回落，板块迎来阶段性回调。3）创业板指与科创50等两大指数出现量价背离的特征；科技作为本轮牛市的主推手，对应在指数上创业板指与科创50表现最优，但当前两大指数都呈现顶背离的技术分析特征。4）国庆节前的“日历效应”显示指数胜率不高，下跌概率更高；统计10年以来，国庆节前五个交易日的累计涨幅，节前指数下跌概率60%，上涨概率40%，国庆节前投资者更倾向于兑现收益以规避节假日的不确定性。美股：预计四季度软着陆和再通胀将重新成为叙事的中心，美股仍是大类资产中最佳选择。在关税战和连续不及预期的非农就业报告下，衰退和降息在过去两个季度占据了叙事主导，然而四季度这一叙事或将面临转折：一是就业数据未来预计将上修且回暖，在当前衰退叙事押注过度的背景下，预期的回摆只需要一份不差的就业报告。非农就业数据已经与中小企业增加就业计划连续3个月背离，考虑到非农就业数据近期质量不佳，后续上修以及未来数据回暖的可能性极大。二是美国经济稳中有升。二季度在关税战的背景下，最新的美国二季度实际经济增长被上修至3.3%，创下2023年四季度以来最高。此外，高频模型对三季度经济增长的预期持续上修，美联储在最新的预测中也对经济增长和通胀进行上调。三是核心通胀粘性较强，四季度再通胀将成为可能。一方面衡量核心通胀广度压力的扩散指标基本回升至2021年的高位，显示通胀压力在各个领域扩散。另一方面超级核心通胀在2023年四季度美联储转向宽松后便已结束了下行趋势，并在远高于疫情前的水平上方企稳回升。随着市场对衰 退和宽松押注，抵押贷款利率大幅下行，MBA抵押贷款活动申请指数快速上行，可以预见的是未来美国住房市场带来的再通胀压力将回归。 外汇市场：在岸人民币兑美元北京时间16:00官方报7.1116，较前一日收盘下跌35个基点。9月FOMC会议后，市场呈现出利多出尽的走势，美债利率大幅上行，美元反弹。目前离岸人民币来到了我们几个月前就画好的支撑位置，欧元也同时呈现出了走弱的迹象。除了四季度对美国过度悲观的预期将迎来修正外，欧元区自身的弱势也是一大原因。一是今年初有关德国将重整欧洲财政的叙事使得欧元走势背离基本面。二是欧元大幅升值导致出口竞争力下降。欧元区有效汇率已来到有数据以来最高（1998年以来），出口订单信心指数大幅下行。三是交易结构上看，欧元投机性多头已来到历史极限水平区间，而空头已“磨刀霍霍”近一个季度连续加仓。 商品市场：文华商品指数下跌-0.38%，贵金属板块领涨，涨超2.5%。新能源板块领跌，跌近3%。反内卷中的代表多晶硅今日下跌破位，文华商品指数在收敛三角形末端向上突破后重新下跌，整体呈现出了弱势的结构，走势不如我们预期。考虑到大的方向上股强债弱仍是主旋律，反内卷相关的商品价格仍在历史底部，进一步做空我们认为没有性价比，但短期技术上的弱势需要规避。我们建议商品短期观望为主，待走强信号确认后再进行做多。 重要政策及要闻 国内：1）何立峰会见美国国会众议员代表团。2）上交所：更大力度推动中长期资金入市。3）钢铁行业未来两年目标确定：年均增长4%严禁新增产能。4）潘功胜回应美联储降息。9月LPR报价出炉：5年期和1年期利率均维持不变。 国外：1）澳大利亚、加拿大、英国宣布承认巴勒斯坦国。2)特朗普签署法令对H-1B签证加收10万美元新费用。 交易策略 债券市场：短期在年内新低附近企稳，长期目标为2024年9月30日低点。 A股市场：节前震荡整理。美股市场：牛市不改，做多。外汇市场：美国例外论回归助力美元指数上行。商品市场：技术上走弱，观望为主。 风险提示 1.贸易战加剧2.地缘风险加剧3.欧洲主权信用风险爆发 目录 一、大类资产跟踪.....................................................................5(一)利率债...........................................................................5(二)股市.............................................................................6(三)外汇.............................................................................9(四)商品............................................................................10二、重要政策及要闻..................................................................12(一)国内............................................................................12(二)国外............................................................................12三、风险提示........................................................................13 图表目录 图表1：9月22日国债期货行情.........................................................5图表2：今年3月份的低点附近预计支撑力度较强..........................................6图表3：9月22日指数、行业、概念表现.................................................7图表4：A股节前表现普遍不佳..........................................................7图表5：非农数据与中小企业增加就业计划连续3个月背离..................................8图表6：随着美国抵押贷款利率下降，贷款申请活动指数陡升................................9图表7：离岸人民币在支撑出涨势受阻...................................................10图表8：文华商品指数尾端假突破，走弱信号较强.........................................11图表9：“领头羊”多晶硅今日跌破支撑，技术上面转弱...................................11 一、大类资产跟踪 (一)利率债 利率债反弹上行。利率债长端明显弱于短端，三十年期国债期货加权距离年内新低已经很近，预计今年3月份的低点附近的支撑力度较强，做空者可适当止盈。A股在节前胜率不佳，近期走势量价不稳，震荡的概率较大，预计国债也将因此获得喘息。在更长的时间维度上，我们维持此前判断：此次债市下跌将创下年内新低，目标位在去年9月份政策转向的低点（2024年9月30日）附近。大盘突破去年10月8日高点后，成交量和波动率同步放大上涨，短期未看到结束的迹象，预计大方向上股强债弱将持续，国债短期在年线位置企稳震荡后仍有下行空间。后续展望：股市大盘突破，商品蓄势待发，债市预计短期在年线附近震荡整理后将继续下跌。 资料来源：文华财经，太平洋证券整理 (二)股市 A股：今日科创板指引领指数上涨，但期权市场波动率并未跟随上行，呈现出价波背离的走势，考虑到A股节前胜率不佳，且科技板块筹码结构相对拥挤，需要以时间换空间，预计走势将继续震荡为主，建议投资者规避融资占比较大的板块。统计全A指数本轮上涨起点（6月23日）至今（9月19日）各板块贡献度看，指数上涨18.18%，其中TMT板块贡献度42%，电力设备、机械设备、医药、有色等板块次之，科技是此轮指数上涨的主要贡献者。但当前科技板块面临的不利因素有：1）市场赚钱效应开始下降，市场风险偏好开始整体走弱；本周市场上涨个股比例仅为32%，已至这轮上涨的低位。2）TMT筹码结构开始进入相对拥挤阶段，当前TMT板块占全A成交额比例已至37%，23年以来这一数值达40%后通常会迎来回落，板块迎来阶段性回调。3）创业板指与科创50等两大指数出现量价背离的特征；科技作为本轮牛市的主推手，对应在指数上创业板指与科创50表现最优，但当前两大指数都呈现顶背离的技术分析特征。4）国庆节前的“日历效应”显示指数胜率不高，下跌概率更高；统计10年以来，国庆节前五个交易日的累计涨幅，节前指数下跌概率60%，上涨概率40%，国庆节前投资者更倾向于兑现收益以规避节假日的不确定性。 行业板块：贵金属板块再次领涨市场，涨超6%。消费电子、半导体等表现活跃涨近3%。 热门概念：AI手机、富士康概念等表现活跃，免税、乳液等消费板块领跌。 资料来源：文华财经，太平洋证券整理 美股：预计四季度软着陆和再通胀将重新成为叙事的中心，美股仍是大类资产中最佳选择。在关税战和连续不及预期的非农就业报告下，衰退和降息在过去两个季度占据了叙事主导，然而四季度这一叙事或将面临转折：一是就业数据未来预计将上修且回暖，在当前衰退叙事押注过度的背景下，预期的回摆只需要一份不差的就业报告。非农就业数据已经与中小企业增加就业计划连续3个月背离，考虑到非农就业数据近期质量不佳，后续上修以及未来数据回暖的可能性极大。二是美国经济稳中有升。二季度在关税战的背景下，最新的美国二季度实际经济增长被上修至3.3%，创下2023年四季度以来最高。此外，高频模型对三季度经济增长的预期持续上修，美联储在最新的预测中也对经济增长和通胀进行上调。三是核心通胀粘性较强，四季度再通胀将成为可能。一方面衡量核心通胀广度压力的扩散指标基本回升至2021年的高位，显示通胀压力