A股四季度策略展望：慢牛进行时

华金证券研究所策略组 分析师：邓利军S0910523080001 2025年9月 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u一、回顾与展望：三季度A股呈现牛市行情，科技领涨；四季度A股可能延续慢牛趋势，但波动加大。 u二、四季度市场主线：四季度A股可能处于盈利结构性回升、信用继续修复的环境中，可能延续震荡偏强的慢牛趋势。 （1）宏观环境：出口仍维持一定韧性，制造业和基建投资维持一定的增速，消费可能低位有所回升；美联储大概率继续降息。（2）市场主线：四季度受科技和周期等盈利可能结构性回升，信用可能继续修复，历史经验上A股表现可能震荡偏强。（3）盈利结构性回升、信用可能继续修复下，大盘和中小盘风格占优，产业趋势上行和政策导向的行业表现相对占优，当前指向科技和部分周期、消费。 u三、四季度市场趋势：延续震荡偏强的慢牛趋势。 （1）四季度盈利继续维持低位修复态势。（2）四季度外资、融资、新发基金等可能继续流入，但IPO、减持等也可能上升。（3）股市估值已中性偏高，四季度政策依然偏积极，可能继续支撑风险偏好。 u四、四季度行业配置：四季度科技成长仍是主线，核心资产和周期也有配置机会。 （1）四季度风格偏均衡，大盘和小微盘占优。一是历史上盈利结构性回升、信用回升时大盘和微盘成长相对占优。二是盈利结构性回升、信用回升时，高景气和政策导向的行业相对占优，整体风格偏均衡。 （2）四季度科技仍是配置主线，核心资产和周期也有重要配置机会。（3）四季度建议关注TMT、机械、电新、医药、军工、有色金属、化工、非银金融等行业。 u五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险。 01.回顾与展望：三季度科技领涨，四季度慢牛可能延续 1.1回顾与展望：三季度牛市行情，科技领涨 u三季度A股呈现牛市行情：6月中下旬以来A股持续震荡上行，突破去年10月高点，上证综指接近4000点，主要是流动性宽松、重大事件提升风险偏好等分母端因素驱动。 u三季度科技成长板块表现较强，尤其是科技中的龙头股领涨，如创业板指和科创50指数涨幅均超过30%，北证50指数等小盘成长涨幅相对较小。 1.2回顾与展望：四季度慢牛延续，波动可能加剧 u三季度和AI硬件相关的通信、电子，和涨价相关的有色金属、化工，以及科技中的传媒、计算机、机械（机器人）等板块表现较强，领涨。u展望四季度，盈利筑顶周期可能拉长，处于结构性回升中，信用可能低位回升，A股可能延续慢牛趋势，但波动加大。 02.四季度市场主线：盈利结构性回升，信用可能继续修复 2.1宏观环境：四季度出口增速仍维持一定韧性 u四季度出口仍可能维持一定韧性。 （1）四季度出口增速仍可能有一定韧性。一是8月关税延期正式落地后海外订单可能逐步修复。二是季节性效应上，近三个月出口额仍处于历史同期较高水平，基数效应9月起回落，预计四季度出口同比增速仍有一定韧性。 （2）从出口区域结构上看，对东盟、欧盟及部分新兴经济体的出口上升对整体出口形成有效支撑。（3）从出口产品结构上看，高技术产品出口增长较快：船舶、集成电路等高技术产品出口同比增速较高。 2.1宏观环境：四季度基建投资可能维持高位，地产投资偏弱 u预计四季度基建投资增速可能维持高位，但地产投资仍偏弱。 （1）四季度基建投资增速可能维持高位：在专项债发行提速与项目落地加速的支撑下，实物工作量有望在四季度持续释放，基建投资有望维持一定的增速。（2）四季度房地产投资增速可能维持偏弱：销售低迷与土地市场疲软持续压制房企投资意愿与地方政府财力，地产下行仍是压制投资需求的核心因素。 2.1宏观环境：四季度制造业投资可能继续结构性改善 u预计四季度制造业投资可能继续结构性改善。 （1）8月制造业PMI呈现结构性回升：一是主要原材料购进价格指数及出厂价格指数大幅上升，而出厂价格回升不明显，表明中下游企业的利润空间可能受到挤压；二是大型企业及高技术制造业景气持续较高，但中小制造业企业景气度持续偏弱；三是基础原材料行业PMI5月以来持续小幅回升，可能是因为反内卷政策导致部分原材料价格回升，下游企业可能补库。 （2）展望四季度，制造业景气度预计延续结构性复苏：一是高新技术行业订单和盈利回升可能导致相关的投资增速继续改善；二是基础原材料行业投资增速也可能随着价格回升而回升；三是设备更新等政策持续实施可能继续支撑制造业投资增速。 2.1宏观环境：四季度消费增速可能低位季节性回升 u四季度消费增速可能低位季节性回升。 （1）消费政策与季节性旺季可能导致四季度消费增速低位回升：一是四中全会后反内卷和提振消费等政策落实可能加速；二是“金九银十”和年底消费旺季来临，四季度消费有望低位回升。（2）结构上看服务消费和部分商品消费有望维持较高的增长。一是服务消费有望延续高增长：在促消费政策持续倾斜、居民消费结构性转变的背景下，服务类消费四季度可能仍将保持较高增长。二是四季度家电、家具等商品消费有望继续受益于以旧换新政策而维持较高的增长。（3）领先指标来看，消费者信心指数持续企稳有所回升，有望对后续消费增速形成一定的支撑。 2.1宏观环境：美联储四季度大概率继续降息 u美联储四季度继续降息是大概率。 （1）短期就业疲软同时通胀压力仍未完全显现导致美联储短期大概率降息。一是美国就业数据持续疲软：8月新增非农就业人数仅为2.2万人，失业率上升至4.3%的高位，同时时薪同比增速下滑至3.7%，短期降息的迫切性上升。二是美国通胀压力短期未完全显现：首先，交通和医疗保健对核心通胀的贡献率逐步上升；其次，住房对通胀的贡献率呈下降趋势，主要受消费者对高抵押贷款利率的担忧影响，自住房屋空置率有所上升，房价仍呈下降趋势；最后，关税对通胀的冲击尚未完全体现。 2.1宏观环境：美联储四季度大概率继续降息 u美联储四季度继续降息是大概率。 （2）美国债务风险短期难对降息节奏产生影响。一是历史经验来看，联邦基金目标利率与美国十债收益率的走势基本同步。二是当前美国未偿还的国债占GDP之比已超过120%，高企的债务比率可能导致美元的信用受损，叠加美国经济放缓，美债收益率可能回落，进一步打开降息窗口；三是长期来看，美联储通过购买国债等“货币化”债务下，通胀风险可能上升。 2.2市场主线：盈利结构性回升，信用可能继续修复 u中国经济转型导致A股盈利结构性回升趋势明显。（1）反内卷和发展新质生产力正在导致工业企业内部的盈利结构发生转变。首先，反内卷政策的本质是“纠偏”而非“刺激”，核心在于重塑产业竞争逻辑；其次，发展新质生产力依赖于科技创新而非传统的资源要素投入，旨在直接创造新的盈利增长点。（2）周期类工业企业盈利增速与整体盈利增速契合度更高；但科技类工业企业盈利增速具备前瞻属性，2015年以来其顶和底多领先于整体盈利增速的顶和底。 2.2市场主线：盈利结构性回升，信用可能继续修复 u盈利筑顶期拉长，结构性回升。 （1）四季度财政政策可能季节性发力对盈利有提振。一是财政发力对盈利周期有提振，如2008年11月“四万亿”政策，2012年4月加大对小微企业财税支持，2020年3月抗疫特别国债明确发行，2022年5月稳经济33条措施落地等。 （2）四季度反内卷政策实施可能使PPI回升。二是“反内卷”政策的实施对周期盈利和PPI同比回升的影响更明显，2016年供给侧改革针对上游资源品的去库及2020年通过“双碳”等手段去产能等，均大多直接作用于周期制造业上。 2.2市场主线：A股结构性盈利回升，信用可能继续修复 u盈利筑顶期拉长，结构性回升。 （3）领先指标来看，盈利可能结构性回升：一是PPI与盈利周期基本同步，而PPI领先指标当前仍在修复，或指向盈利上升周期短期未完，四季度继续筑顶。二是计算TMT盈利预测趋势指数（TMT四个行业市值前三个股的研发投入增速分位数与企业价值倍数的分位数乘积），可以看到2020年以后预测趋势指数基本领先TMT盈利增速1-1.5年左右；而当前预测指数在2024年9月见顶，显示今年三、四季度A股科技行业盈利增速可能继续回升。 2.2市场主线：A股结构性盈利回升，信用可能继续修复 u信用可能继续修复，估值可能维持偏高水平。 （1）信用周期来看，历史上一轮中长贷增速下行和上行周期均持续11-23个月左右，上一轮中长贷增速在2023年7月见顶，至今年年中大概率见底，当前已经出现一定回升趋势，今年四季度可能继续处于回升周期中。（2）信用结构看（中长贷=企业中长贷+居民中长贷）：首先，企业中长贷与基建投资相关性较强，当前石油沥青装置、螺纹钢等开工率维持高位，且四季度专项债发行提速下基建项目可能加速落地，四季度企业中长贷增速可能回升；其次，居民中长贷与房贷相关性较强，个人购房贷款余额同比增速明显回升，四季度稳地产政策可能继续实施，居民中长贷增速可能继续企稳有所回升。 2.3主线复盘：盈利结构性回升，信用回升期间A股偏强 u2010年以来科技盈利和信用周期基本同步，但科技盈利增速上升周期略长于信用上升周期，两者从底部回升共有4段：2012/4-2013/12、2016/2-2017/4、2018/11-2021/3、2022/5-2023/5。u科技盈利和信用周期底部回升期间上证表现可能偏强，4段中上证综指上涨3次，平均上涨9.5%，持续约376个交易日。 2.3主线复盘：盈利结构性回升，信用回升期间A股偏强 u2012/4-2013/12期间市场表现偏弱的原因是：2012年A股业绩明显偏弱，且政策端地产调控继续收紧；2013年“钱荒”危机冲击流动性，创业板独立行情开启等因素影响下大盘表现相对偏弱。 2.3主线复盘：盈利结构性回升、信用回升时的市值表现 u历史上盈利结构性回升、信用回升时大盘和中小盘成长相对占优。 （1）在结构性回升、信用回升的2012/4-2013/12、2022/5-2023/5期间市值在前20%-40%的大盘股表现最强，2018/11-2021/3市值前20%的超大盘表现最强，主要是期间大盘/超大盘盈利增速相对较高、估值提升幅度相对较大。 （2）在结构性回升、信用回升的2016/2-2017/4期间市值在80%-100%的小盘股表现最强，主要是小盘股具有较高的估值弹性。 2.3主线复盘：盈利结构性回升、信用回升时的行业表现 u盈利结构性回升、信用回升时，产业趋势上行和政策导向的行业表现相对占优。 （1）产业趋势上行的行业表现相对占优：如互联网浪潮下的2012/4-2013/12的传媒和计算机，消费升级大趋势下的2016/2-2017/4的食品饮料和家用电器，2018/11-2021/3的食品饮料和社会服务，2022/5-2023/5的传媒、通信和计算机。 （2）政策导向的行业表现也偏强：如“十二五”规划下的2012/4-2013/12的环保，供给侧改革下的2016/2-2017/4的建筑材料，“双碳”目标下的2018/11-2021/3的电力设备。 2.4四季度A股市场展望 （1）宏观：出口仍维持一定韧性，制造业和基建投资维持一定的增速，消费可能低位有所回升；美联储大概率继续降息。（2）盈利筑顶期拉长，A股盈利可能结构性回升；信用可能继续修复，估值可能维持偏高水平。（3）市场主线：A股四季度可能处于盈利结构性回升、信用继续修复的环境中，历史经验上A股表现震荡偏强。（4）政策提升信心从而导致基本面修复和A股估值提升的中长期慢牛逻辑在下半年大概率不会改变。 u市场节奏：10月、12月可能相对偏强。 （1）政策上，9月政治局会议及年底的中央经济工作会议可能进一步定调积极，政策宽松预期可能上升。（2）流动性上，10月和12月的美联储议息会议可能降息，流动性偏宽松。（3）10月中下旬四中全会和中美关税谈判等面临不确定性，11月可能震荡。 u行业方向：四季度大盘和中小盘成长可能占优，科技、周期、核心资产等都有配置机会