国债专题报告：如何看待本轮债市下跌

2025年9月18日 国债专题报告 报告要点： 创元研究 本轮债券收益率上行动力来自非基本面因素，市场对于基本面数据脱敏。7月至今的影响因素依次为股债跷跷板，反内卷引发的大宗商品上涨引发通胀预期，收益率持续上行引发债券类产品的赎回，9月初公募债基赎回收费新规（征求意见稿）导致的负债端提前抢跑基金抛压显著，9月中旬，求实网发表重要文章，市场对于“反内卷”的定价预期走强。宏观叙事改善，交易盘抛压明显，配置盘力度有限，即便央行资金面持续呵护，债市基本面尚未转向，但债市仍面临明显压力。从期限结构看，近两个月，收益率曲线呈现明显熊陡特征，短端债券较为平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 非基本面引起的债券熊市，判断机构行为转变以及市场情绪转变难度较大，投资者仍需谨慎，但介于基本面数据已连续三个月走弱，支撑债券的信贷社融以及地产行业并未好转，我们认为债券仍处于上有顶下有底的阶段。从本周机构行为表现看，周二市场再度炒作“央行重启国债买卖”，这一消息市场已交易多轮，但本周二市场反应较大，或反应在10年期国债1.8%，30年期国债2.11%附近机构配置力量在逐步回归，但持续性仍有待进一步观察。 从10年期国债收益率与政策利率利差看，10年期国债与7天期逆回购利差回升至近40bp。3月中旬货币政策态度边际转松，彼时利差高点为40bp，即OMO=1.5%，10年期国债约为1.9%。目前OMO下调10bp，以与10年债锚定的政策利率视角看，10年期国债压力点位可按1.8%评估。从10年期国债收益率与30年期利差看，30-10Y利差回升至30bp，为近一年以来最高点。因宏观叙事不利，收益率曲线或仍维持陡峭，超长债波动将放大。而收益率下行空间的打开需要看到更多利多因素的落地，如增量货币宽松政策的落地，或央行国债买卖的重启。 债市行情回顾......................................................3 9月以来影响债市的主要因素.........................................5 1.宏观叙事改善，对债市不利................................................52.PPI降幅如期收窄，通缩叙事消退...........................................53.公募费率新规或将出台，基金抛压显著......................................7 债市后市判断：....................................................9 1.机构行为：交易盘抛压，关注配置盘何时回归................................9 关注以银行为首的配置盘何时回归：......................................................................................................................................10交易盘降久期.....................................................................................................................................................................................14 资金面：维持偏松...........................................................................................................................................................................16 社融增速如期见顶回落..................................................................................................................................................................17地产仍未摆脱下行周期..................................................................................................................................................................19经济数据已连续三个月走弱.........................................................................................................................................................20 总结.............................................................22 债市行情回顾 本轮债券收益率上行动力来自非基本面因素，市场对于基本面数据脱敏。7月至今的影响因素依次为股债跷跷板，反内卷引发的大宗商品上涨引发通胀预期，收益率持续上行引发债券类产品的赎回，9月初公募债基赎回收费新规（征求意见稿）导致的负债端提前抢跑基金抛压显著，9月中旬，求实网发表重要文章，市场对于“反内卷”的定价预期走强。宏观叙事改善，交易盘抛压明显，配置盘力度有限，即便央行资金面持续呵护，债市基本面尚未转向，但债市仍面临明显压力。从期限结构看，近两个月，收益率曲线呈现明显熊陡特征，短端债券较为平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 本轮调整与一季度债市调整有明显区别，一季度央行对资金跟风买债导致收益率非理性下行进行打击，通过减少投放的方式收紧银行间流动性，迫使金融机构降杠杆，对于银行端尤其是大行造成明显的负债端压力。“负债荒”引起银行资金面收紧，负carry下大行通过卖出长债，减少资金融出，增加同业借款的方式补足负债端缺口，因此今年一季度大行同业存单收益率大幅走高，而在3月末央行放松流动性管理后，债市迅速债市调整。因此一季度期间曲线结构整体上移，曲线仍维持偏平的结构。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 9月以来影响债市的主要因素 1.宏观叙事改善，对债市不利 过去几年，直至今年上半年，支撑债牛的宏观叙事在于低物价，弱内需，弱投资，弱地产等等，同时年初以来关税贸易引起的避险情绪也对债市形成利多。 而三季度开始，宏观叙事出现边际改善，一方面中美贸易冲突明显减弱，市场避险情绪消退；另一方面反内卷政策主线持续发力，“弱现实+强预期”的宏观逻辑持续发酵，对债市形成“供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应。针对“弱内需”，保障改善民生中扩大消费需求（育儿补贴，贴息贷款等）、两重项目（雅江水电等西部基建项目）、城市更新（7月召开的中央会议）等是政策重心，从促结构角度帮助改善当前经济内生需求偏弱的矛盾。系列政策出台后，市场对于通缩的定价明显减弱，内需向好的预期不断升温，从宏观叙事上对于债市形成不利影响。 至9月中旬，求是网发表了《纵深推进全国统一大市场建设》重要文章，第一点便提及了“着力整治企业低价无序竞争乱象”，市场对于“反内卷”的定价预期再度走强。宏观叙事的改善，使得债券性价比明显降低。 2.PPI降幅如期收窄，通缩叙事消退 8月CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；8月份PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比由下降0.2%转为持平。8月CPI增速有所回落，主要受到食品价格上涨不及季节性的拖累，其中猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性，且去年同期基数较高也导致本月同比增速转负。不过核心CPI同比涨幅连续第四个月扩（+0.1pct，0.9%），反映稳增长政策下需求端存在企稳迹象，物价仍处在磨底阶段。PPI同比降幅收窄，环比也结束连续8个月下行态势，主要受到上年同期对比基数走低、以及反内卷政策对工业品价格端的提振。其中煤炭、黑色金属相关行业价格环比转正且增速靠前，体现了反内卷政策对供需关系的改善，7月初以来相关期货价格的上涨也逐步传递至现货端。 往后看，预计反内卷带来的工业品涨价动能，将继续支撑PPI底部企稳以及降幅的收窄，叠加去年基数逐月走低，预计9-10月PPI仍将延续降幅收窄趋势。不过上行弹性的关键仍在于需求端，本轮反内卷相比上一轮供给 侧改革更加温和，改善供需结构仍是一个长期过程，因此PPI回升的节奏预计也将偏缓，转正仍有难度，年内大概率仍维持负值区间，PPI向CPI传导的过程也将偏缓。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 3.公募费率新规或将出台，基金抛压显著 9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿，时隔12年再度修订。本次征求意见稿，通过系统性地调整费用结构，包括对赎回费、客户维护费、销售服务费、认/申购费等进行调整，旨在降低投资成本、抑制短期投机行为、并鼓励长期价值投资。但因其中对债基的惩罚性赎回费率设定拉高，市场相应定价“待进场资金或将选择性观望”，部分机构开始砸券避险。 具体看，目前现行的（2013年修订版本）监管主要针对股票基金、混合基金给出了明确的赎回费率制定标准，对于收取销售服务费的产品，持有期不满30天的投资人收取不低于0.5%的赎回费，费用全部计入基金财产；对于不收取销售服务费的产品，将持有时长按照少于7天、7至30天、30天至3个月、3至6个月划分为4个梯度，对应最低赎回费率分别为1.50%、0.75%、0.50%、0.50%。后两档梯度费率相同，差异在于赎回费用去向，若投资人持有时长为30天至3个月、3至6个月、6个月以上，基金管理人需将不低于75%、50%、25%的赎回费用进入基金财产。债券基金则仅需参照上述标准，约定赎回费的收取标准和计入基金财产的比例，实 操中存在较高的自由度。纯债基赎回费率以“7日以内1.5%，7日至30日为0%~0.1%，30日至6个月为0%”为主。 而2025年修订的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，监管将赎回费率标准的适用范围，拓展至股票基金、混合基金、债券基金、FOF基金，同时将四档赎回费率安排简化成三档，且赎回费全部计入基金财产。按照持有时长划分，少于7天、7至30天、30天至6个月对应的最低赎回费率分别为1.5%、1.0%、0.5%。这也意味着，如果债基投资者希望规避惩罚性的高赎回费率，其持有期限至少需达到6个月。 新规目前处于征求意见稿阶段，若最终落地，对债券型基金或将形成较大影响。一方面体现在赎回费率的提高，另一方面债券票息低，今年以来资本利得不足，或引发债基配置需求的减少。 债市后市判断： 1.机构行为：交易盘抛压，关注配置盘何时回归 从我国债券市场的机构持仓占比看，商业银行为国债市场的主要参与者和投资者，持仓体量占比超过60%。其次为非法人产品，证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、保险产品、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品等。外资在我国境内债券市场配置比例较小，不是我国债市定价的核心力量。 市场习惯将银行保险归类为配置盘，