流动性与机构行为周度跟踪：14天逆回购招标方式调整有利于跨季资金价格回落

——流动性与机构行为周度跟踪250921 314天逆回购招标方式调整有利于跨季资金价格回落 证券研究报告 债券研究 2025年9月21日 ➢本周质押式回购成交量震荡回落，全周日均成交量下降0.33万亿至7.16万亿；质押式回购整体规模先降后升，最终与上周五大致相当。分机构来看，大行净融出上半周持续回落下半周重回4万亿上方，城商行和股份行净融出在周一大幅回落后周中有所修复，但周五再度回落，整体同样低于上周，银行整体刚性净融出先降后升，周五仍在4万亿下方。非银刚性融出周三大幅抬升后小幅回落，主要是理财和货基融出增幅较大；非银刚性融入下半周有所回升，主要是券商和基金融入上升。资金缺口指数先升后降，在周三升至-741后回落，周五降至-1839，但仍高于上周五的-5399。9月银行间机构跨季进度偏缓，仅高于2024年同期；交易所跨季进度同样偏缓，全市场跨季进度处于近年同期的最低水平。 ➢8月超储率较7月下降0.1pct至1.1%，处于非季末月份的偏低水平，也明显低于我们预期的1.4%。8月政府存款并未如预期下降，反而上升了3370亿元，这是导致8月超储率偏低的主要原因。8月一般公共预算支出放缓，而政府存款变动相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和也不降反升，一方面可能受到国库现金定存下降影响，另一方面可能仍反映了置换债使用进度偏缓。尽管本周发布的《国务院关于2024年度政府债务管理情况的报告》提到截至7月末置换债实际使用3.6万亿，高于我们测算的3万亿，但政府存款仍持续位于历年同期的最高水平，从提高政府债券资金使用效率看，Q4置换债提前发行并非我们的基准预期。此外，由于非银存款大幅抬升，8月央行法定存款准备金小幅低于我们的预期，而货币发行和外汇占款与我们的预期相差不大。 ➢本周资金在多重扰动下边际收紧，尤其是周二发行的北交所新股锦华新材冻结资金8512亿创历史新高，这导致GCOO1在周二周三大幅走高，另一方面央行可能认为这是暂时性扰动，OMO投放资金的规模相对有限，大量资金走款或加剧了周三与周四银行间市场的紧张。但周五资金边际转松，9月至今DR001\DR007均值分别为1.39%和1.48%，与Q3以来大致相当，并不能因此推论央行态度变化。 ➢但9月有长假前的跨季影响，当前机构跨季进度偏缓，若全月资金均值不明显走高或需季末资金价格平稳。而周五央行宣布14天逆回购招标方式变化。过去央行在国庆、春节等长假前开展14天逆回购已是常态。考虑当前3M买断式回购若按市场利率定价，或不超过1.55%，而过去14天与7天逆回购利差15BP，若按照以往模式定价利率也将达到1.55%，这就显得过高。因此央行本次将14DOMO调整为固定数量、利率招标、多重价位中标可能也会在实质上达到降息的效果。过去几年资金价格在9月最后8个交易日与月内之前的关系并不稳定。但央行调整14天逆回购展示了展示呵护跨季的意图，考虑14DOMO也是季末流动性的重要补充，这也有利于跨季资金价格回落。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢下周国债缴款规模预计为3320亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般 债6562亿元，新增专项债35117亿元，普通再融资债21127亿元，特殊再融资债19842亿元。下周河北、广东、浙江等12个地区地方债发行规模1961亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行56亿元、1496亿元、409亿元，实际缴款规模为2422亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的4030亿元下降至908亿元。 ➢本周公布的3Y附息国债发行规模与预期相符，我们仍然维持9月国债发行1.49万亿，净融资约7300亿元的假设；此外，我们对9月地方债发行9000亿元、净融资4900亿元的假设也维持不变。因此我们预计9月政府债发行规模约2.39万亿，净融资规模约1.22万亿。 ➢根据全年国债发行计划，10月计划发行6期关键期限一般国债、2期储蓄国债和1期30Y特别国债，假设贴现国债发行规模与去年同期相同为6期，假设10月关键期限国债、贴现国债、储蓄国债、特别国债平均发行规模分别为1550亿元、360亿元、130亿元、700亿元，则10月国债发行规模或约1.25万亿，净融资规模约2700亿元。目前已有19个地区公布四季度地方债发行计划，合计规模5666亿元，其中新增专项债2791亿元，主要集中在10月，我们假设全年4.4万亿专项债绝大多数将在10月发行完毕，则预计10月地方债发行规模7100亿元，净融资规模为4600亿元。整体来看，我们预计10月政府债发行规模约1.96万亿，净融资约7300亿元。 ➢下周逆回购到期规模上升至18268亿元，周四还有3000亿MLF到期；政府债净缴款规模将从本周的4030亿元下降至908亿元，但周一单日达2525亿元，后续将净偿还；下周三（9月24日）开始7天资金可跨季，下周四（9月25日）为下旬缴准日。此外，北交所新股奥美森将于9月22日-23日（下周一及周二）网上发行，募集资金约1.65亿元，规模较本周的锦华新材大幅缩减，预计扰动可能也将明显减弱。总体来看，下周资金面的主要外生扰动集中在上半周，下半周机构对于跨季资金需求也将逐步增加，但央行会通过14天逆回购投放维稳资金，MLF大概率也将超额续作，且季末财政支出可能也将带来一定对冲，我们预计流动性压力会较本周边际缓解。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率上行0.6BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.68%。本周同业存单发行规模上升而到期规模下降，同业存单转为净融资903亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为2469亿元、-843亿元、-529亿元、-47亿元；1Y期存单发行占比上升至23%，3M期存单发行占比最高为36%。下周存单到期规模约8941亿元，较本周上升881亿元。本周国有行、城商行、农商行银行存单发行成功率均较上周上升而股份行下降，除国有行存单发行成功率偏低外，其余银行均位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周存单供需相对强弱指数在上半周的抬升后高位震荡。股份行减持意愿持续回落，理财上半周增持意愿下降，但货基与基金公司显著提升，下半周非银需求趋于平稳。周五指数较9月12日上行4.0pct至40.4%，仍在偏高水平。分期限来看，1M供需指数下降，而3M及以上期限品种上升。 ➢票据利率：本周票据利率震荡上行，3M、6M期国股票据利率环比分别上行10BP、7BP至1.25%、0.86%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周利率高位震荡，信用和二永利差相对平稳。大行对债券的增持意愿大幅下降，主要是对中短端国债的增持意愿下降，对3-7年政金债和地方债的减持意愿上升，对二永债倾向于减持。此外，交易型机构对债券转而倾向于增持，其中基金公司、证券公司倾向于增持债券，其他产品的增持意愿上升，而其他机构的增持意愿下降。配置型机构对债券转而倾向于减持，其中农商行对债券倾向于减持，保险公司的增持意愿下降，而理财产品的增持意愿基本持平前一周。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................61.1本周资金面回顾......................................................................................................61.2下周资金展望........................................................................................................11二、同业存单.....................................................................................................................................15三、票据市场.....................................................................................................................................17四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................18风险因素............................................................................................................................................18 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................6图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................6图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................6图4：逆回购余额规模...........................................................................................................7图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................7图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................8图7：9月银行间资金跨季进度处于往年同期偏低水平.........................................................8图8：9月其他非银资金跨季进度处于往年同期偏低水平......................................................8图9：9月交易所资金跨季进度处于往年同期偏低水平.........................................................8图10：9月全市场资金跨季进度处于往年同期偏低水平........................................................8图11：根据央行资产负债表，8月超储率下降至1.1%（单位：亿元）................................9图12：北交所打新冻结资金与资金价格以及银行净融出.....................................................10图13：2018年以来14天逆回购投放规模