美联储降息周期开启，贵金属价格将持续走强

贵金属周报 2025/09/20 钟俊轩（宏观金融组） CONTENTS目录 周度评估及行情展望 周度总结 ◆周度行情回顾：本周金银价格表现强势，沪金涨0.93%，报838.26元/克，沪银涨2.34%，报10204.00元/千克；COMEX金涨1.05%，报3719.40美元/盎司，COMEX银涨1.60%，报43.37美元/盎司；10年期美债收益率报4.14%；美元指数涨0.03%，报97.65； ◆美联储开启新一轮降息周期，定调“风险管理式”降息，议席会议后金银价格冲高回落：北京时间9月19日凌晨美联储公布利率决议，宣布进行25个基点的降息操作，但货币政策表态不及市场预期鸽派。金银价格短线承压。鲍威尔本人对于货币政策的表态总体偏中性，他表示“没有必要快速调降利率”，并从PCE的角度认为近期通胀偏高。但鲍威尔承认了劳动力市场存在的风险，这是美联储传声筒在会议前表示需要关注的重点。同时，他认为关税对于消费者迄今而言的影响比较小。对于降息的性质方面，鲍威尔定调本次是“风险管理式”降息，这一定性缓解了市场对于后续海外经济衰退的预期，对于板块内工业属性更明显的白银价格形成利多因素。特朗普的政治影响因素方面，虽然理事米兰支持降息50个基点并投出反对票，但“特朗普派系”的理事沃勒和鲍曼本次没有投出反对票，鲍威尔更是进行“今日以高度的团结采取行动”的表述，这是挫伤市场鸽派预期的重要因素。 ◆“预防式降息”令海外衰退预期缓和，这将驱动金银比价下行，白银在本轮降息周期中的表现将强于黄金：贵金属板块中，白银相对于黄金工业属性更为明显，金银比价与海外制造业PMI总体呈现反方向变动关系，即在海外经济衰退情形下，避险属性较强的黄金价格表现将优于工业属性更强的白银价格。而在海外经济衰退预期回落，同时欧美国家宽财政倾向明显的情况下，全球制造业PMI将迎来新一轮复苏，此时金银比价将出现回落，白银价格表现将会强于黄金，这正是本次“风险管理式”降息中联储所传递出的经济观点。 ◆新任理事米兰周五的货币政策表态极为鸽派，驱动白银价格收回此前跌幅：作为特朗普经济政策团队成员之一的米兰周五接受采访，明确表示他即是点阵图中支持年内降息150个基点的票委。关于通胀，米兰认为他看不到关税带来的任何通胀，美国的核心商品通胀和其他地区差异较小。对于劳动力市场，米兰认为美联储保持紧缩的时间越长，对于就业市场造成的风险越大。在人事变动方面，米兰表示若特朗普希望他留在美联储，则他将离开经济顾问委员会。他更是表明将努力说服其他政策制定者进行更快速的降息。 ◆行情展望：米兰周五讲话对于市场关于联储的货币政策预期存在极为明显的影响，其影响力不亚于鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的表态。米兰作为新任美联储理事，其发言框架和宽松倾向都脱离了美联储现有成员的特点，且米兰明确表达了在特朗普授意的情况下将继续留在美联储的意愿。我们认为，应当关注米兰成为新一任联储主席的可能性。米兰进行表态后，内外盘白银价格受到宽松货币政策预期的影响表现强势，沪银主力合约价格再创历史新高。贵金属当前策略上建议逢低做多，沪金主力合约参考运行区间823-850元/克，沪银主力合约参考运行区间9799-10800元/千克。 黄金技术图形 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 沪金指数当前处于历史新高附近的盘整阶段，在上升基础趋势基础母线附近得到支撑，同时伴随着持仓量的明显回升，预计价格仍将表现强势。 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 对比7月份联储议息会议表态鹰派后白银价格的回调，沪银指数在本次鸽派不及预期的情况下价格回落幅度相对有限，且在米兰鸽派讲话后再创历史新高，伴随着持仓量的明显增加。预计沪银价格后续将延续趋势性上行格局。 市场回顾 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 黄金、白银价格 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本周金银价格表现强势，沪金涨0.93%，报838.26元/克，沪银涨2.34%，报10204.00元/千克；COMEX金涨1.05%，报3719.40美元/盎司，COMEX银涨1.60%，报43.37美元/盎司； 黄金成交与持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本周内外盘黄金持仓量均有所上升，本周沪金总持仓量上涨1.33%至44.89万手，COMEX黄金总持仓量截至最新报告期上升1.29%至51.62万手。 白银成交与持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 内外盘白银持仓量同样出现上升，周五夜盘沪银总持仓量上升至91.1万手，COMEX白银总持仓量截至最新报告期上升3.99%至16.3万手。 管理基金净多头持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至9月16日最新报告期，COMEX金银管理基金净持仓有所回落，COMEX黄金管理基金净持仓下降4548手至15.89万手，COMEX白银管理基金净持仓小幅下降49手至3.58万手。 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 路透统计口径内黄金ETF总持仓量截至9月19日为2229.7吨，外盘白银ETF总持仓量为27681.17吨。 海外汇率与利差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 比价 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率与流动性 美国长短债收益率 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率及通胀预期 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美联储资产负债表 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本周美国财政部TGA账户余额回补1395.57亿美元至8071.42亿美元，存款准备金余额下降1305.5亿美元至3.02万亿美元。 宏观经济数据 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国8月CPI同比值为2.9%，符合预期，高于前值的2.70%。美国8月季调后CPI环比值为0.4%，高于预期的0.30%和前值的0.20%。美国8月未季调核心CPI同比值为3.1%，美国8月季调后核心CPI环比值为0.3%，符合预期及前值。 美国就业情况 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国至9月13日当周初请失业金人数为23.1万人，低于预期的24万人和前值的26.4万人。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1.美国8月ISM制造业PMI为48.7，低于预期的49。2.美国8月ISM非制造业PMI为52，高于预期和前值的50.1。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国7月新屋开工总数年化值为142.8万户，大幅高于预期的129万户以及前值的135.8万户。美国7月营建许可总数年化值为135.4万户，低于预期的138.6万户以及前值的139.3万户。 贵金属价差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 金银内外价差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 贵金属库存 白银库存 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 白银库存 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 黄金库存 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告全部内容不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 专注风险管理助力产业发展 www.wkqh.cn 400-888-5398 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16、18层