原料药及制剂一体化核心企业，具备稀缺精麻资质

投资要点 西 南证券研究院 联系人：王钰玮电话：021-68415819邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn 集采中标价格大幅下降导致收入利润承压。分业务看，制剂/原料药/其他业务/药 品经销 及其他分 别实现 收入5.21/3.63/0.33/0.04亿 元， 分别同 比下 降41.98%/21.14%/5.88%/90.59%； 制 剂、 原料 药及 中间 体收 入占 比分 别 为57%/39%。25H1制剂/原料药及中间体/药品经销及其他/其他业务毛利率分别为49%/21%/38%/33%，其中制剂/原料药及中间体毛利率同比下降18.18/9.92pp，主要系受集采中标价格下降影响，第十批集采中标价格平均降幅达到70%。其中，抗感染药物的平均价格降幅最大，达到84.27%，而心血管药物的平均价格降幅也超过了60%。 销售费率大幅优化，持续研发投入进入收获期。25H1，公司销售费率10.8%，同比下降15.58pp，主要由于国家政策管控及销售模式的优化，销售推广活动大幅度减少；研发费率6.8%，同比增长2.3pp。近年公司研发投入进入收获期，截止25H1，公司拥有37项发明专利，在咪达唑仑注射液、喷他佐辛注射液等精神麻醉类药物领域具备稀缺资质。受集采降价影响，25H1公司销售毛利率为37.14%，同比下降15.8pp；归母净利率12.3%，同比下降2.8pp。 数据来源：聚源数据 在稳住集采基本盘的同时，公司加大对非集采品种的市场开拓力度；加快新药研发进程，截止25H1，共有39项药品研发项目进入注册程序，其中6项已获批生产，如盐酸咪达唑仑口服溶液、吲哚布芬片等。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.0亿元和2.9亿元，首次覆盖，建议积极关注。 风险提示：政策变动风险、研发进程不及预期风险、竞争加剧风险。 相 关研究 1原料药及制剂一体化仿制药企 1.1抗 生素起家，外延并购拓展“原料+制剂”全产业链优势 深耕二十余载，“研发-原料药-制剂-销售”全产业链闭环。福安药业成立于2004年，是国内原料药及制剂一体化核心企业。公司初期聚焦抗生素领域，主打氨曲南等原料药，2011年创业板上市，通过外延并购与设立子公司，逐步形成覆盖研发、中间体、原料药、制剂和贸易的完整产业链。 覆盖抗感染、抗肿瘤、神经系统、消化系统等八大治疗领域，具备精麻稀缺资质。目前公司产品涉及抗生素类、抗肿瘤类、特色专科药类等多个类别药品，以仿制药为主。其中，制剂业务覆盖抗感染、神经系统、消化系统及精神障碍等领域，原料药业务则聚焦抗生素和精神麻醉类产品。头孢唑肟钠、头孢他啶、庆大霉素、盐酸昂丹司琼、头孢美唑钠、多索茶碱等主要制剂和原料品种收入比达47.59%。此外，公司具备稀缺精神麻醉类药物生产资质，2024年药物咪达唑仑和喷他佐辛注射液获批，均已纳入国家医保。 实控人为公司董事长，子公司分工明确、协同发展。公司董事长汪天翔为公司实际控制人，直接持有公司24.0%的股份。公司通过外延并购整合了多家核心子公司，形成了良好的协同效应，包括专注药品研发的福安药业集团重庆礼邦药物开发有限公司、以制剂生产为主的福安药业集团庆余堂制药有限公司、负责药品销售业务的重庆生物制品有限公司等。 对公司收入/利润贡献最高的主要子公司分别为天衡药业/只楚药业。具体来看，25H1公司公布的主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司包括庆余堂、人民制药、天衡药业、只楚药业、博圣制药、富民银行；1）25H1占公司营收比例最高的是天衡药业，营收占比达29.1%，是公司抗肿瘤原料药及制剂生产基地，主营产品包括盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼、多索茶碱等；2）利润占比最高的为只楚药业，25H1净利润占比22%，主要业务包括胶囊剂（均含头孢菌素类）、原料药（麦白霉素、乙酰螺旋霉素、水飞蓟宾葡甲胺、硫酸庆大霉素）及医药中间体的研发、销售。 1.2集 采导致收入承压，新药研发+创新药转型+海外注册驱动结构优化 集采导致收入承压，历史并购带来的商誉风险已充分释放。2020-2024年，公司营收规模在25亿元上下浮动，25H1营收同比下滑35.76%，主要系上半年集采中标产品价格大幅下调（如阿哌沙班片、左氧氟沙星片等），导致制剂和原料药销售收入双降所致。2018、2021年公司归母净利润大幅波动，主要系当年商誉减值等原因导致亏损。公司历史并购带来的商誉减值风险已大幅释放，商誉从2017年的13.2亿元降至2023年末的2.6亿元并维持稳定，预计后续减值压力较小。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 制剂+原料药为主要收入来源，集采价格下降压缩利润空间。分业务看，制剂、原料药及中间体为公司主要收入来源，25H1收入占比分别为57%/39%，近年收入结构基本稳定。其中制剂产品毛利率最高，25H1制剂/原料药及中间体/药品经销及其他/其他业务毛利率分别为49%/21%/38%/33%。25H1制剂/原料药及中间体毛利率同比下降18.18/9.92pp，主要系受集采中标价格下降影响。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 销售费率大幅优化，持续研发投入进入收获期。1）销售费率由2020年的45.1%下降至2025H1的10.8%，主要由于国家政策管控及销售模式的优化，销售推广活动大幅度减少；公司积极参与国家集采，截至2024年底已有13个产品中选，有望助力市占率提升。2）研发费率稳中有升，2021-2025H1分别为4.9%/5.9%/5.6%/6.4%/6.8%。近年公司研发投入进入收获期，在原料药申报、化药一致性评价、药品注册等方面成果丰硕。截止25H1，公司拥有37项发明专利，在咪达唑仑注射液、喷他佐辛注射液等精神麻醉类药物领域具备稀缺资质。3）盈利能力，受集采降价影响，公司25H1毛利率为37.14%，同比下降15.8pp。归母净利率12.3%，同比下降2.8pp。 新药研发+创新药转型+海外注册驱动结构优化，增强抗风险能力与盈利水平。在稳住集采基本盘的同时，公司加大对非集采品种的市场开拓力度，充分发挥公司产品种类丰富优势，1）加快新药研发进程，截止25H1，共有39项药品研发项目进入注册程序，其中6项已获批生产，如盐酸咪达唑仑口服溶液、吲哚布芬片等。2）创新药产品，参股公司优诺金的长效生长激素目前处于临床III期阶段；3）国际市场拓展，尼麦角林原料药获得韩国药品注册证书，海外注册取得新进展。子公司广安凯特通过美国FDA现场检查。 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2盈利预测与估值 2.1盈 利预测 假设1：制剂、原料药与医药中间体为公司主要收入来源，受集采中标价格下降影响，收入承压。第十批集采中标价格平均降幅达到70%。其中，抗感染药物的平均价格降幅最大，达到84.27%，而心血管药物的平均价格降幅也超过了60%。公司积极参与国家集采，预计未来仍主要受益于集采上量，我们预计2025-2027年制剂产品收入增速为-30%/+5%/+8%、原料药板块收入增速-8%/+9%/+8%； 假设2：预计药品经销业务2025-2027年收入增速1%/5%/5%；其他业务表现相对稳定，预计2025-2027年收入增速10%/10%/10%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 2.2相 对估值 选取业务同样涵盖仿制药制剂的华海药业、福元生物、苑东生物作为可比公司，三家可比公司2025年平均PE为30X。福安药业具备化学制药全产业链，在行业政策变化的背景下，公司有“原料+制剂”的产业链成本优势，从而具备获得国内相关产品市场份额的机会优势，预计公司2025-2027年营业收入分别为18.82亿元、20.09亿元和21.70亿元，归母净利润分别为1.6亿元、2.0亿元和2.9亿元，对应PE分别为34倍、28倍、19倍。看好公司长期发展，首次覆盖，建议积极关注。 3风险提示 政策变动风险、研发进程不及预期风险、竞争加剧风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025