深度报告巡礼：牧原股份深度报告：行业新常态，牧原新阶段-长江农业

全文摘要 牧原股份投资价值分析：行业新常态下的现金流与估值重估机遇 一、核心逻辑：行业变革叠加公司转型，从成长股到价值股的重估 生猪养殖行业正经历“散户退出+政策调控”驱动的结构性变革，牧原股份同步完成从“规模扩张”到“质量提升”的战略转型，形成“行业红利+公司优势”的双重共振。核心支撑在于：一是行业产能波动减弱（散户占比从60%降至30%，政策转向产能调控），生猪价格中枢抬升且波动性下降，为企业盈利稳定性奠定基础；二是公司成本优势显著扩大（较行业低2-3元/公斤），资本开支从460亿元降至50亿元级，自由现金流大幅释放（年均350亿元+）；三是分红能力凸显（中期分红率近50%，长期有望达60%），估值从“成长股PE”向“价值股股息率”切换，具备显著安全边际与修复空间。 二、行业新常态：产能波动收窄，盈利中枢抬升 （一）格局变革：散户退出瓦解传统猪周期，规模化主导市场 传统猪周期的核心驱动——“散户追涨杀跌”的蛛网模型已被破坏，行业进入规模化主导的稳定期： 1.散户占比大幅下降：十年间散户（年出栏500头以下）占比从60%降至30%，自助育肥模式下散户产能持有比例进一步降低，行业产能调整更趋理性； 2.规模化企业主导：牧原、温氏等头部企业出栏占比超40%，规模化养殖具备“成本控制+疫病防控+产能规划”优势，避免行业产能大起大落。 （二）政策调控：从“支持增产”到“产能稳定”，中枢持续下移 非洲猪瘟后政策导向发生根本性转变，推动行业产能向合理区间回归：政策转向：2023年一号文件确立“产能调控”主线，农业部明确“生猪消费量持平略降+母猪生产效率提升”背景下，母猪存栏需同步下调；产能变化：能繁母猪存栏从2021年4400万头持续降至当前4040万头，且波动幅度收窄（2022年回升3%→2024-2025年回升仅1.5%），为生猪价格提供底部支撑。 （三）价格影响：波动减弱，盈利中枢上移 行业产能稳定推动生猪价格从“暴涨暴跌”转向“窄幅波动”： 价格特征：2022年下半年盈利周期持续半年，2024-2025年盈利周期已超一年，且价格波动幅度较此前下降40%； 盈利改善：行业平均单头盈利中枢从2018-2021年的150元提升至2022-2025年的250元，头部企业盈利弹性更显著。 三、公司核心优势：成本领先+现金流释放，构筑护城河 （一）成本优势：换种升级拉开差距，行业领先2-3元/公斤 牧原通过种群优化实现成本端的二次突破，巩固行业龙头地位： 种群升级：2024年下半年完成与托佩克、金新农种猪场的品系换代，二元回交体系升级为高效瘦肉型种群，母猪PSY（每头母猪年提供断奶仔猪数）从28提升至32； 成本差距：2025年下半年生猪完全成本降至14元/公斤以下，较温氏、神农等同行低2元/公斤，较行业平均低3元/公斤，单头盈利较同行高200-300元。 （二）现金流与分红：资本开支下降，红利属性凸显 公司进入“低投入、高回报”的成熟阶段，自由现金流与分红能力大幅提升： 红利测算：按长期250元单头盈利、8500万头出栏、60%分红率计算，年分红额达127.5亿元；若考虑自繁自养占比提升（当前80%+），分红额有望达200亿元，股息率超5%（按当前市值测算）。 （三）业务结构：国内稳现金流，海外布局打开长期空间 国内业务：已形成“9000万头出栏+14元/公斤成本+稳定分红”的现金流资产，成为公司估值压舱石；海外布局：虽尚未披露具体规划，但依托成本与技术优势，长期有望复制国内成功经验，打开第二增长曲线。 四、估值重估：从成长股到价值股，股息率成核心锚点 （一）估值切换逻辑：从PE到股息率的重定价 牧原股份已从“依赖出栏增长的成长股”转型为“依赖现金流与分红的价值股”，估值体系需同步切换： 成长股估值：2020-2021年依赖出栏增速（CAGR100%），PE峰值达60倍； 价值股估值：当前出栏进入稳态，应参考高股息资产估值逻辑，按长期200亿元分红、5%股息率测算，合理市值约4000亿元；按4%股息率测算，合理市值达5000亿元，较当前存在20%-50%修复空间。 （二）横向对比：成本与分红优势显著 与国内养殖龙头及国际高股息资产相比，牧原具备“成本低、分红稳”的双重优势： 五、投资价值与风险提示 （一）核心催化因素 1.短期（3-6个月）：三季报验证成本优势（单头盈利超300元），分红率提升至50%+； 2.中期（6-12个月）：能繁母猪存栏持续下降，生猪价格突破20元/公斤，盈利超预期； 3.长期（1-2年）：海外布局落地，打开成长空间，估值从“国内现金流”向“全球龙头”切换。 （二）风险提示 疫病风险：非洲猪瘟等疫病复发，导致产能受损与成本上升； 价格波动：宏观经济疲软导致猪肉消费下滑，价格低于预期； 政策变化：环保、养殖用地政策收紧，影响生产经营； 海外扩张风险：海外市场技术适配、政策合规问题导致布局滞后。 六、结论：把握价值重估机遇，聚焦现金流与股息率主线 牧原股份在行业新常态下完成战略转型，成本优势与现金流能力构筑坚实护城河，估值正从成长股向价值股切换。短期可把握三季报盈利与分红催化的修复机会，中期受益于行业产能调控带来的价格弹性，长期看好海外布局打开的成长空间。当前股息率具备吸引力，估值存在显著修复空间，建议重点配置，跟踪指标包括：生猪成本数据、能繁母猪存栏、分红方案、海外业务进展。