深度报告：AI芯片、AI云、AI智驾有望打开市值空间

公司研究·深度报告 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可证券分析师：刘子谭0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cnS0980525060001S0980521120004 摘要 •在AI浪潮下百度的价值正迎来重估。百度集自研芯片（昆仑芯）、AI基础设施服务与AI应用场景于一体。其昆仑芯技术实力逐步显现，AI云营收快速起量，自动驾驶业务凭借成本优势加速出海，百度文库、网盘等应用付费潜力巨大，AI广告变现模式逐步落地。这些业务有望在AI叙事下被重新定价。 •百度业务介绍：传统广告业务承压、AI业务崛起。25Q2百度核心广告业务占比约50%、是主要利润来源，在宏观经济及AI搜索转型背景下收入与利润承压。百度核心非在线营销（AI云、自动驾驶等业务）占比约30%，收入快速增长、利润改善明显。爱奇艺收入占比约20%。 •昆仑芯：国产AI芯片需求大幅放量背景下，我们测算25年营收有望达到50亿元级、26年营收有望达到百亿元级，其中百度控股59%。昆仑芯三代P800的FP16算力达345TFLOPS，推理性能超过A800，支持万卡集群部署。客户除了百度内采，预计地方政府智算项目以及外部客户采购有相当占比（如：中国移动、南方电网、比亚迪等）。同时，互联网企业腾讯等互联网公司亦可能成为昆仑芯的重要外部客户，验证昆仑芯集群实际效果、并为昆仑芯提供实际应用场景打磨。 •百度AI云：25Q2收入65亿元、同比+27%，2025全年收入预计达274亿元（同比+26%），2026年有望达350亿元收入（同比+25%），成为百度第二增长曲线，且利润端有望持续改善。国内云业务预计在AI需求带动下从10%+加速至20%+同比增长。国内云厂商巨头24年Capex增长平均在40%以上，预估25年Capex增速进一步提升至平均50%+。 •Apollo Go：2025全年订单量有望突破1000万单。Apollo Go在25Q2向公众提供了约超过220万次乘车服务，同比增长148%，累计服务超1400万次，武汉等城市已跑通盈利模型。百度robotaxi市场空间大，但商业化仍处于投入期，短期利润贡献有限。与文远知行、小马智行业务对比，百度Apollo Go在车队规模与国内覆盖程度上保持领先。 •AI广告、数字人与Agent业务：7月移动端搜索结果页AI生成内容占比达64%（4月为35%），覆盖90%百度AppMAU，25Q2启动小规模商业化测试（优先保障用户体验）。25Q2代理生成广告收入环比增长50%，占核心在线营销收入的13%（Q1为9%）。Q2数字人广告收入环比增长55%，占核心在线营销收入的3%，数字人与代理季度约25亿元收入。 •财务预测：考虑到AI背景下云需求持续增长，Apollo Go、昆仑芯亦有望贡献业绩增量，上调2025-2027年百度收入为1336/1437/1541亿元（前值为1304/1354/1435亿元），调整幅度为2%/5%/7%，其中今年百度核心收入预计略超1000亿元；预计2025-2027年经调整归母净利润预期为210/244/280亿元（前值为206/238/272亿元），调整幅度为1%/2%/2%。截至2025年6月30日，百度的净现金为人民币1551亿元，为后续AI等业务发展奠定基础。2025年回购6.77亿元美元股票，测算股东回报率当前约1.5%，彰显管理层对长期价值的信心。2025年9月17日收盘价对应2025-2027年PE估值为17x/15x/13x，维持“优于大市”评级。 •风险提示：宏观经济波动，影响公司广告业务。下游AI需求不及预期，核心技术水平升级不及预期的风险。 目录 昆仑芯业务进展02百度AI云进展与对比03无人驾驶Apollo Go04AI广告、Agent智能体与数字人05盈利预测06百度公司概览:组织架构与业务构成01 百度业务梳理:传统广告业务承压、AI背景下新动能崛起 •百度收入拆分:25Q2百度核心广告业务占比约50%。百度核心非在线营销收入首次突破百亿元大关、占比约30%。爱奇艺收入占比约20%。 ①百度核心广告业务:以搜索广告和信息流广告为核心，是公司主要的利润来源。近期因宏观经济影响及AI搜索转型期对广告库存影响，广告业务收入下滑、业务份额占比逐渐降低。AI广告Q2启动小规模商业化测试，探索AI驱动下CPC（按点击付费）向CPS（按销售付费）转型。同时，AI研发投入持续增加，导致百度核心的经营利润率从24Q2的26%降至25Q2的17%。 ②百度核心非在线营销业务:业务主要为AI智能云、自动驾驶（Apollo Go）等业务。非在线营销收入增长快速，智能云与自动驾驶成为第二增长曲线。伴随着规模效益与成本端优化，利润端逐步实现扭亏为赢，云业务25Q2非GAAP运营利润同比增长。③爱奇艺:以会员订阅（占比约60%）、在线广告（占比约20%）、内容发行及其他（占比20%）为主。近期由于品牌广告主预算收缩、版权分销策略调整以及内容平台的竞争，25Q2会员收入、广告与内容发行收入均有所下降。后续通过独家版权、自制内容及AI工具优化成本结构。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 百度组织架构 目录 昆仑芯业务进展02百度AI云进展与对比03无人驾驶Apollo Go04AI广告、Agent智能体与数字人05盈利预测06百度公司概览:组织架构与业务构成01 昆仑芯3代P800推出2025：第三代芯片P800推出，自研架构XPU-P，FP16算力达345TFLOPS，支持万卡集群部署（已成功点亮）；单机配置8卡的情况下，昆仑芯P800的吞吐量达到了2437tokens/s；2025年8月：百度智能云发布昆仑芯超节点。 昆仑芯2代量产 2021年8月：昆仑芯2代量产，XPU-R架构，基于7nm工艺，INT8算力256TOPS，FP16算力128TFLOPS，性能较1代提升2-3倍； 昆仑1代发布2018：百度在AI开发 者大会上正式发布首款云端全功能AI芯片——"昆仑1"，采用三星14nm工艺，256 TOPS@INT8，64 TFLOPS@FP16。 2025年：昆仑芯已完成6轮融资，引入北京市人工智能产业投资基金、社保基金、比亚迪等战略投资者，百度持股比例稀释，目前至59.5%； 2021年4月：百度智能芯片及架构部独立，成立昆仑芯科技，百度芯片首席架构师欧阳剑出任CEO。首轮融资估值即达130亿元，百度持有70%以上股权； 昆仑芯起源 》2011：百度启动FPGA AI加速器项目；》2015：百度FPGA部署规模突破5000片；》2017：百度FPGA部署规模达1.2万片，并发布了自研的XPU架构。 K100加速卡：边缘推理，支持128TOPS@INT8算力；K200加速卡：256TOPS@INT8算力，HBM16G内存和512GB/s访存带宽； 主流芯片性能对比：昆仑芯P800在FP16精度下推理超A800 昆仑芯客群：除百度自采，主要销售对象包括地方政府与泛互联网企业 AI芯片资源项目中标金额接近20亿元 昆仑芯营收测算 •国产AI芯片需求呈现快速增长，我们测算昆仑芯25年营收预计达到50亿元级、26年营收有望达到百亿元级，其中百度控股昆仑芯59%。 目录 昆仑芯业务进展02百度AI云进展与对比03无人驾驶Apollo Go04AI广告、Agent智能体与数字人05盈利预测06百度公司概览:组织架构与业务构成01 AI背景下智能云维持高增速，有望保持盈利 •百度智能云25Q2实现+27%增长，非GAAP运营利润实现同比增幅。2025Q2，百度核心非营销收入为100亿元，同比+34%。其中，智能云收入65亿元，同比增长27%，业务增长主要源于市场对高性价比端到端AI产品及解决方案的需求释放，非GAAP运营利润实现同比增长。 Ø企业云为核心增长驱动，贡献AI云绝大部分收入，计划逐步降低项目式占比。 ②项目式：收入与客户部署进度、合同周期相关，存在季度波动，百度正梳理项目组合，计划逐步降低其占比，以提升收入稳定性。 Ø个人云规模较小，主要围绕百度网盘（Baidu Drive）整合AI功能，近期开放部分免费AI功能以提升用户粘性，短期或有收益权衡，但长期利于AI普及后的商业转化。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理测算 国内云厂25Q2对比：收入端维持高增速，资本开支同比加速 •二季度伴随着Deepseek热度下滑、尝鲜用户减少，国内云厂商AI客户数小幅下降、但是场景渗透率持续提升。跑通业务场景后，客户调用量提升与解决方案落地预计将带动云业务下半年加速增长，维持云业务大盘今年20%的同比增长目标。 Ø其中二季度百度云同比+25%YoY（同比+12pcts、环比-17pcts），阿里云加速至同比+26%YoY（环比+8pcts）、腾讯云维持18% YoY(同比+2pcts)。 •25年云厂商持续加大对AI的投入，但在投资节奏上，二季度受到H20断供的影响，虽然各厂商面临无卡下单、无卡到货的情况。但阿里25Q2 Capex显著增长、达到387亿元（同比+220%）。百度整体Capex稳健为38亿元（+81%）、腾讯环比小幅下滑为191亿元（+119%）。 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理测算 国内云厂：云营收加速至20%+增长，资本开支平均提升至50%以上 •国内云业务预计在AI需求带动下从10%+加速至20%+同比增长。24Q3百度财报会表示AI相关收入已经占比总云收入的11%，其中24Q1占AI云收入的6.9%，24Q2占总AI云收入的9%。阿里云在24Q3财报中表示AI相关产品收入持续五个季度三位数增长。 •国内云厂商巨头24年Capex增长平均在40%以上，预估25年Capex增速进一步提升至平均50%+。25年云厂商预计将缩减传统业务支出、持续加大对AI的投入。我们预计AI的Capex投入上字节、阿里投入领先，增速总体看AI投入增长在50%以上甚至翻倍。Deepseek事件后各家有望进一步上调投入计划，主要考虑到以下算力需求的增长。 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理测算 国内云厂：从创收向盈利方向转变，AI有望提升利润率 •AI驱动云厂收入加速：上一轮2015年美国主导的云计算发展过程中，中国企业上云程度较落后，核心由于软件价值无法量化以及国内人力成本较低，企业习惯接受需求定制化开发。同时由于前几年运营商在云市场份额的不断提升，行业竞争较激烈。我们认为在AI趋势下，企业AI模型的投资回报率将愈发清晰，同时由于大模型天然对推理计算弹性要求较高，企业选择公有云或效率更优。•AI时代云利润率有望呈现提升趋势：AI GPU租赁与API调用业务平均毛利率显著高于传统IaaS。伴随AI应用进展整体 tokens调用量持续大幅提升，云厂商通过配套的高利润PaaS产品将整体合同利润提升，比如：知识数据库插件、联网搜索插件等。 资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理预测 互联网云厂商AI模型与产品生态建设 互联网云厂商AI模型与产品生态建设 百度云：行业多元，AI带动下游客户需求发展 •百度云在中国公有云市场占比约5%，行业覆盖多元。互联网为主、占比56%。金融、制造、政府占比19%、7%、5%。从各行业市场份额看，百度云在金融、互联网、媒体、教育行业分别占据较高市场份额。百度网盘作为百度云重要产品，用户数突破8亿元。AI领域千帆大模型平台全面升级至3.0版本，文心大模型日均调用量超过7亿元次，开发出70多万个企业级应用。百舸AI异构计算平台升级到4.0版本，具备成熟的十万卡集群部署和管理能力。 资料来源