宏观观察2025年第33期（总第605期）：我国房企信用风险、债务重组与相关建议＊

Ω中银研究产品系列 我国房企信用风险、债务重组 ●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》●《银行业观察》●《国际金融评论》●《国别/地区观察》 与相关建议＊ 当前房地产行业融资情况仍不乐观，房企债务到期高峰来临，流动性和偿债均面临较大压力。在此背景下，2025年以来，房企债务重组进程明显加快。境外债务重组方面，化债工具更加多元化，呈现出削债比例提高、展期时长延长、票息率降低等趋势。同时，债转股逐步成为房企化债主要工具，资产代币化为房企化债提供新思路。境内债务重组进展相对偏慢，仍以展期为主，部分二次重组房企逐步尝试从展期走向削债，并积极尝试短期偿债与长期转型相结合的创新解决方案。展望下半年，随着市场预期进一步走弱，债权人将继续下调对房企偿债能力的预期，房企境内外债务重组将呈现出削债幅度更大、债务利息更低、展期时间更长等特征。未来房企、债权人、金融机构、政府等多方需协同努力，共同推动房地产行业债务风险化解和新发展模式转型。 作者：叶银丹中国银行研究院电话：010-6659 6874 签发人：陈卫东审稿人：周景彤梁婧联系人：程栖云刘佩忠电话：010-6659 4016 ＊对外公开＊＊全辖传阅＊＊＊内参材料 我国房企信用风险、债务重组与相关建议 当前房地产行业融资情况仍不乐观，房企债务到期高峰来临，流动性和偿债均面临较大压力。在此背景下，2025年以来，房企债务重组进程明显加快。境外债务重组方面，化债工具更加多元化，呈现出削债比例提高、展期时长延长、票息率降低等趋势。同时，债转股逐步成为房企化债主要工具，资产代币化为房企化债提供新思路。境内债务重组进展相对偏慢，仍以展期为主，部分二次重组房企逐步尝试从展期走向削债，并积极尝试短期偿债与长期转型相结合的创新解决方案。展望下半年，随着市场预期进一步走弱，债权人将继续下调对房企偿债能力的预期，房企境内外债务重组将呈现出削债幅度更大、债务利息更低、展期时间更长等特征。未来房企、债权人、金融机构、政府等多方需协同努力，共同推动房地产行业债务风险化解和新发展模式转型。 一、当前房企融资及信用风险情况 （一）房地产市场持续下行，行业融资情况仍不乐观 第一，房企流动性仍面临较大压力。当前我国房地产行业仍处于深度调整期，2025年1-8月，新建商品房销售面积、销售额分别同比下降4.7%、7.3%。受销售下降拖累，房企资金情况仍不乐观，1-8月到位资金同比下降8%，降幅逐月扩大。其中，国内贷款同比上涨0.2%，利用外资、自筹资金、其他资金（包括个人按揭贷款、定金及预收款）分别同比下降11.5%、8.9%、10%。房企融资规模总体仍呈收缩态势。克而瑞数据显示，1-7月，65家典型房企累计融资总量为2413.79亿元，同比减少26.6%。其中，二季度融资1004亿元，环比上升19%，但同比下降25%，仍处于历史低位（图1）。分企业规模来看，1-7月，65家典型房企的融资规模均同比下降；TOP10房企平均融资额为143.71亿元，融资规模排名靠前；排名30之后的房企平均融资额较少（表1）。 第二，境内外债券均为净偿还状态，发行成本出现分化。一是境内债发行规模降幅收窄，发债成本持续下降，国企央企发债优势明显。2025年1-7月，房企累计发行境内债券333只，累计发行金额为2913.8亿元，同比下降4.17%，降幅较2024年全年收窄12.44个百分点（图2）。但由于到期、回售、提前兑付的规模依然较大，境内债券总体仍为净偿还状态。从发债成本来看，在本轮房地产下行周期中，房企境内债券的发债成本持续下降，2025年1-7月境内债券平均发债利率降为2.63%（表2）。分企业类型看，国企、央企境内发债具有明显优势，上半年为净融资，而民企为净偿 还；发行额占比超过90%，并且较2024年同期上升1.6个百分点；发行利率较民企低100BPs左右。二是境外债发行规模低位徘徊，发行成本有所提高。2025年上半年，房企境外债发行规模为259亿元3，同比下降5%，净偿还1176亿元（图3）。上半年绿城中国、衢州发展、新城发展成功发行美元债，其中新城发展是近三年以来首家发行美元债的民营房企，标志着中资地产美元债融资渠道重启。但新城发展的美元债票面利率高达11.88%，远远高于克而瑞统计的2020-2024年房企境外债券融资平均利率（表2），大大拉高了2025年上半年房企境外发债融资的平均成本。民营房企高息发债背后反映出其借新还旧压力和紧张的现金流问题。 第三，股权融资规模较小，市场信心依然低迷。上半年A股和港股市场的房企融资案例数量和融资规模均处于历史低位。A股主要为少量房企的可转债、定增等融资，总融资规模为100亿元左右，港股总融资规模约为20亿港元。 第四，受益于政策支持，开发贷延续净融资。1-8月，房地产开发资金来源中，国内贷款同比增长0.2%，增速较上年全年加快6.3个百分点（图4）。截至6月末，房地产开发贷余额为13.81万亿元，较上年末增加2500亿元，同比增长0.3%（图5）。在市场信心低迷，房企债券、股权两种融资渠道全面收紧的情况下，房企获得的银行信贷逆势增长。这主要受益于2024年初推出的房地产融资协调机制、白名单制度、经营性物业贷款4等政策支持。截至2025年5月初，商业银行审批通过的“白名单”贷款达到6.7万亿元，较2024年末增加1.7万元。 （二）房企债务到期高峰来临，头部房企同样面临较大压力 房企债务压力呈现“双峰”形态，2025年债务到期规模高于2024年。根据克而瑞数据，2024和2025年是房企债务到期规模的两个高峰。2024年房企债券到期规模达4828亿，而发行规模仅有2158亿，借新还旧难以覆盖到期债务，到期债务压力滚雪球式后移。2025年房企债务到期规模甚至要高于2024年，达5257亿元；其中2025年第三季度是偿债高峰，到期规模约1574亿元（图6）。 值得关注的是，头部房企债务规模占全部房企债务总规模的比例较高。在这轮债务到期高峰中，除了已出险且债务重组方案未获批、存货占比较高、表外负债较高等高风险房企外，不少头部房企也面临较大的债务到期压力，相关风险需高度重视。例如，截至2024年底，万科有息负债规模高达3612.8亿元，其中一年内到期的短期债务达1582.8亿元，占总负债的43.8%。这意味着万科2025年每月需偿还约130亿元债务，而同期账面货币资金仅755亿元左右，资金缺口超过800亿，现金短债比低至0.48倍，远低于安全线1.0倍。 二、房企债务重组进展加快 2025年以来，房企债务重组进程加快，并逐步从“个案突破”迈向“模式复制”。截至2025年8月4日，已有42家房企披露了债务重组情况，其中16家完成了全部或部分债务重组，其中8家是在2025年获批的重组方案。不少房企的债务重组虽还未获批但也取得积极进展，行业风险化解正逐步进入实质性操作阶段。 （一）境外债务重组明显提速 第一，单纯展期已难以解决问题，房企境外化债工具更加多元化。本轮房地产市场下行中，早期出现债务违约的房企通常选择整体或部分债务展期来缓解短期流动性压力，期待市场回暖后能够还本付息。但由于市场下行深度、时间长度超预期，单纯展期已难以解决债务问题。因此，从2023年开始，华夏幸福、融创中国、中国奥园、碧桂园等房企开始推进更为彻底的带有削债性质的债务重组计划，大幅削减有息负债规模，同时以现金折价回购到期债券5，发行长展期的新票据、可转换债券、强制可转换债券或新股份，利用物业公司股票或信托6等资产进行抵债等更综合的手段补偿债权人。当前，“短期削债、中期转股、长期保本降息”的多样化、综合化债务重组方式已成为主流，具体包括展期、直接折价收购旧债、折价置换为新债券或贷款、发行可转换债券、置换上市公司及其子公司股权、降票息等等，为债权人提供更多选择。但这类带有削债性质的重组计划，相对单纯展期方案而言更为复杂、更难取得债权人的同意，重组计划的制定和多方谈判通常需要1-2年甚至更长时间，存在长期拉锯甚至失败风险。 第二，债权人对房企偿债能力的预期不断下调，境外债务重组呈现出削债比例提高、展期时长延长、票息率降低等趋势。例如，2023年3月，融创中国境外债务重组方案预计总削债比例超过41%，展期期限最长为9年，票息率为5%至6.5%。而2025年1月，碧桂园的债务重组方案为债权人提供了五个可选方案（表3），将总削债比例提高至70%以上，最长展期时长达到11.5年，加权平均借贷成本从每年的6%左右降至每年约2%。总体来看，当前，房企债务重组后的新票据期限通常延长为4-10年、利率成本从重组前的5%-7%下降至1%-4%，这有助于缓解房企短期偿债压力。同时，削债比例的提高，有助于真正减轻房企债务压力，实现“轻装上阵”，对于促进房地产行业健康发展具有积极意义。 第三，债转股逐步成为房企化债主要工具。当前大多数房企普遍面临现金流紧张、资产价值缩水且大量资产已被抵押质押的情况，可用于抵债的优质资产较为稀缺。因此在这一轮房企化债浪潮中，债转股凭借无需现金支出、有效降低负债率等优势，正从过去的辅助选项转变为多数房企化债的主要工具。在债务重组过程中使用债转股这一工具的房企比例明显增加且溢价率也有所提升，帮助房企从源头减少债务，将有限的现金流用于恢复经营，从而真正走出债务危机。例如，2025年4月融创近百亿美元境外债重组方案落地，“全额债权转股权”成为最大亮点。此外有少量公司还使用了信托、永续债等其他工具。 第四，数字技术赋能金融创新，资产代币化为房地产化债提供新思路。当前，房企库存去化周期长、债务到期期限短，两者之间的期限错配是导致其陷入流动性困境的重要原因。在此背景下，资产代币化（Real World Asset Tokenization）作为金融科技创新，正在全球范围内重塑房地产资产管理与债务化解路径。资产代币化通过区块链技术将不动产权益分割为数字化权益凭证，使缺乏流动性的重资产转化为可灵活交易的链上资产，为解决房企债务问题提供了新思路。资产代币化主要包括五个步骤：资产确权（确认底层资产权属）、估值审计（第三方机构公允估值）、代币发行（将资产相关权益分割为区块链通证）、链上交易（投资者通过合规平台买卖）、智能合约分配收益（租金等收益自动分配）。这种模式既保留了房企对核心资产的控制权，又通过数字权益方式释放了资产流动性，降低了投资门槛，提高投资效率和安全性（表4）。因其独特优势，2025年以来，房地产领域资产代币化的相关探索不断加快。 例如，绿地香港项目通过商业地产代币化预售，7天内回笼资金12亿港元，大幅缩短传统销售周期。2025年5月，昆明试点保税区仓库代币化，某城投公司将空置率42%的保税区仓库进行代币化处置，用未来租金收益折现确定代币基础价值，仅3周便募集8.7亿元用于偿债。 （二）境内债务重组进展相对偏慢 房企境内债务重组主要仍以展期为主，部分二次重组房企逐步尝试从展期走向削债。对比境外债务重组，房企境内债务重组的方式和手段都更加单一，主要是通过债务整体打包展期的方式延后还款压力，并未有效压降债务规模（表5）。但由于房地产市场持续下行，近期部分房企开启二次重组，并在二次重组方案中学习境外债务重组方案，开始尝试更为复杂的化债方式。例如，2023年1月，融创中国对近160亿元境内债务进行了整体展期，加权平均展期期限为3.51年，并计划自2024年9月起每三个月兑付一次本金。2024年11月，融创中国的境内债务二次重组方案中，除全额长展期新票据外，还参考境外债务重组思路，设置了现金回购、股票经济收益权、交换为服务型信托等其他选项，预计最高可削债88.5亿元，总削债比例上限约为57%（表6）。未来，房企境内债务重组可能会进一步借鉴境外债务重组的成功经验，以更加多元化的手段和工具来进行化债。 在实践中，部分房企积极尝试短期偿债与长期转型相结合的创新解决方案，为房地产行业化债和转型提供了新思路。例如，2025年1月，金科股份公布债务重整方案，采用上市公司股权+信托