开源晨会

开源晨会0918 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 行业公司 【食品饮料】8月社零增速环比放缓，消费动能仍待提振——行业点评报告-20250917 【银行】资产反内卷与存款财富化中的银行竞争版图——行业投资策略-20250917 数据来源：聚源 【食品饮料：IFBH(06603.HK)】椰水领航拓蓝海，泰国产业筑壁垒——公司首次覆盖报告-20250917 【化工：合盛硅业(603260.SH)】硅产业链龙头，或将充分受益于反内卷——公司信息更新报告-20250917 【化工：龙佰集团(002601.SZ)】钛白粉价格有望企稳反弹，两矿整合持续推进——公司信息更新报告-20250917 【海外：小马智行(PONY.O)】全球无人驾驶领先企业，Robotaxi进入量产阶段，Robotruck进入跨省货运时代——美股公司首次覆盖报告-20250917 研报摘要 行业公司 【食品饮料】8月社零增速环比放缓，消费动能仍待提振——行业点评报告-20250917 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张恒玮（分析师）证书编号：S0790524010001 投资建议：社零数据增速环比持续回落，消费需求动能不足 2025年8月社零数据增速环比回落，主要系“以旧换新”政策效果边际减弱和消费需求复苏偏缓。随着促经济政策逐步落地，中长期来看宏观经济环境将呈现改善趋势，居民收入和消费意愿有望提升，食品饮料板块有望受益。细分板块看，白酒行业邻近中秋国庆旺季，需求端环比有所好转，后续随着消费场景修复，白酒基本面有望企稳向上，当下底部中长期配置价值持续凸显。大众品板块，新消费标的具备业绩增速快、成长性好的特点，且预计全年来看仍有较高成长性。建议以新渠道、新品类、新市场为主线，挖掘符合产业发展趋势的新消费标的。具体推荐标的包括卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料、有友食品、万辰集团、百润股份等。 月度观察：8月社零增速环比回落，粮油食品、烟酒类消费增速环比下降 2025年8月社会消费品零售总额同比+3.4%，增速环比7月-0.3pct，8月社零数据增速进一步走弱，一方面“以旧换新”政策效应的边际减弱，家电音像、家具、通讯器材等增速环比回落；另一方消费需求仍然偏弱，粮油食品、烟酒类消费增速也有回落。2025年8月餐饮及限额以上餐饮收入同比分别+2.1%、+1.0%，增速环比7月分别+1.0pct、+1.2pct，禁酒令政策边际放缓带动餐饮消费环比回暖。细分子行业中，2025年8月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别+5.8%、+2.8%、-2.3%，增速环比7月分别-2.8pct、+0.1pct、-5.0pct，粮油食品增速放缓预计主要是居民必选消费意愿仍然偏淡，烟酒类增速环比下降，主要与同期高基数以及消费场景缺失有关，9月进入中秋国庆备货旺季，烟酒类消费有望环比改善。 季度观察：预计2025Q3社零数据增速回落，粮油食品、烟酒类增速环比下滑 观测季度数据变化情况，预计2025年Q3社零数据增速回落，餐饮、粮油食品、烟酒类增速回落。具体来看：2025年7-8月消费品零售额同比+3.4%，增速相较2025Q2减少2.1pct，7-8月餐饮及限额以上餐饮同比分别+1.5%、+0.5%，增速相较2025Q2分别-2.4pct与-2.0pct，主要与消费场景受限有关。观察消费品中：2025年7-8月粮油食品、饮料、烟酒类增速分别为+6.9%、+2.5%、+0.0%，相较2025Q2分别-5.5pct、+3.2pct、-4.5pct，粮油食品和烟酒类增速环比下滑。 产业观察：白酒行业处于底部修复，西麦食品推出药食同源粉类新品 8月以来白酒行业动销同比仍延续承压，但受益于中秋国庆旺季来临以及政策边际影响减弱，行业需求环比有所回暖，行业基本面逐步筑底。西麦食品近期持续加速大健康业务落地，一方面切入药食同源增量市场，推出燕窝杏仁、人参石斛、黄芪山药、红参阿胶等多种口味粉剂产品；另一方面聚焦布局减肥及发酵健康产品，减肥类健康新品有望即将上市，大健康将成为公司重要的新增长曲线。 风险提示：原材料价格波动风险、市场经营风险、食品安全风险等。 【银行】资产反内卷与存款财富化中的银行竞争版图——行业投资策略-20250917 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |丁黄石（分析师）证书编号：S0790524040004|朱晓云（分析师）证书编号：S0790524070010 2025H1上市银行业绩：扩表提速及非息驱动营收增速转正 净利息收入紧抓“量价平衡”主线，“量”上去化“水分信贷”，部分银行依靠金融投资扩表提速；“价”上贷 款定价边际企稳，存款成本有效释放，助力净息差收窄放缓，我们预计全年银行净息差或企稳于1.4%左右。投资收益贡献显著，手续费及佣金收入回暖，我们测算2025H1金融投资对营收贡献提高至29.5%。 下阶段银行资负：资产荒下反内卷及存款财富化的挑战 资产端：优质资产难寻+反内卷，“扩表”不如“调表”。信贷对公强、零售弱或仍持续，但基建撑规模，低价贷款冲量的思路在淡化。国有行对公涉房信贷力度减轻，“五篇大文章”投放积极，股份行结构调整较迅速，对公压降票据贴现，零售减少经营贷，按揭恢复正增长。金融投资“卷交易”空间不大，需寻找拓收益渠道，海外债、信用债、政金债、基金投资等。投资拓收益思路（1）增加海外债券，是低利率时期国际银行的普遍经验，上半年已有银行出现类似特征；（2）资本压力缓解，增加信用债及基金。但对基金配置也出现分化，利率债基收益欠佳，部分银行或出于对收益波动容忍度的考虑，对基金持债久期做更严格约束，或者直接赎回相关产品；（3）免税收入增加，但潜在所得税及公募基金免税规则调整需关注；（4）FVOCI、AC账户收益兑现力度加大。 负债端：存款“财富化”带来流动性挑战，大行头寸压力减轻但指标负担加重。存款活期化：M1增速回升暂时主因是低基数，目前存款搬家可能还处于初期，居民风险偏好尚未明显修复，存款利率如果继续下调，有催化利率敏感性的可能；定存短期化：银行主动调期限结构以及客户增加流动性的双向选择，2025H2还有约16.8万亿元高息定存到期，短期化或将使存款成本降幅比理论更多。存款非银化：将使存款在各类机构重新分布，目前大行钱多但“质量差”，非银存款带来高利率敏感性、放大期限错配、加速LCR下滑等影响。下阶段关注同业存单的“量价期”信号作用，目前大行的流动性管理更依赖央行。 不良指标整体平稳，零售风险仍待修复，国股行与中小行拨备趋势分化 前瞻指标难言风险拐点，国有行逾期指标反弹，农商行关注率上升。当前90天以上逾期贷款偏离度上升，但并非代表银行不良认定放松，或是个贷脱期法影响。对公资产质量整体改善，零售压力仍延续，但我们对零售风险谨慎乐观，预计其对报表潜在影响有限。国有行拨备指标提升，中小行或因不良与拨备增长不匹配，使得拨备覆盖率下降。 投资建议：利率期权与红利价值稳固，竞争版图重构选股 （1）利率下行增厚EVE，隐含PB更低，（2）稳定红利确定性强且稀缺。资产反内卷及存款财富化下的存贷竞争版图重构，及资产质量视角选个股：资金属性、竞争格局、安全边际、红利策略四维筛选，受益标的农业银行、招商银行、中信银行、兴业银行、北京银行、江苏银行、杭州银行、成都银行、渝农商行等。 风险提示：零售风险扩散；利率环境波动；股市风格切换等。 【食品饮料：IFBH(06603.HK)】椰水领航拓蓝海，泰国产业筑壁垒——公司首次覆盖报告-20250917 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张恒玮（分析师）证书编号：S0790524010001 椰子水头部引领品牌，深耕泰国产业链优势，首次覆盖给予“增持”评级 公司聚焦高潜力椰子水赛道，if和Innococo双品牌形成协同发展，中国内地市场份额多年稳居第一，受益于行业扩容红利以及泰国上中游产业链竞争优势，预计公司未来业绩将高速增长。我们预计公司2025-2027年净利润分别为38、55、71百万美元，分别同比+14.7%、+44.2%、+28.4%，EPS分别为0.1、0.2、0.3美元，当前股价对应PE分别为30.7、21.3、16.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 国内椰子水风潮渐起，IFBH为头部引领者，行业尾部分散化发展 中国内地椰子水市场景气度较高，主要得益于需求端健康意识觉醒和供给端大量资本涌入，加速消费者培育和渠道场景开拓，2019-2024年市场规模CAGR达82.9%，预计2024-2029年市场将保持20.2%增速持续扩容，2029年行业规模将达到25.5亿美元。IFBH为椰子水市场的头部引领品牌，2024年中国内地市场份额达33.9%，随着多元化新兴品牌加入，行业将呈现头部引领，尾部分散化发展。 定位纯天然高品质椰子水，双品牌形成协同发展，品牌影响力显著提升 公司以椰子水业务为主，聚焦发展if和Innococo两大品牌，其中if创立于2013年，定位纯天然高品质椰子水，贡献主要收入和增长来源，为公司核心旗舰品牌；Innococo创立于2022年，定位传统运动及功能饮品，未来有望成为第二增长曲线。近年来公司持续发力品牌营销和宣传推广，通过流量明星代言、跨界联名活动、社交媒体种草等方式，在国内市场的品牌影响力得到显著提升。 根植泰国产业链构筑竞争壁垒，上游掌握核心原料，中游代工节约成本 公司根植泰国上中游产业链，上游依托母公司建立原料供应链，与多个泰国椰子种植产地深度绑定，可以实现高品质、低成本的稳定原料供应，在上游建立核心原料优势。中游公司优选多家泰国饮料工厂代工，通过无菌冷灌装技术，打造稳定优质生产供应链，帮助公司节省大量生产、运输和仓储成本。下游在中国内地市场采用大商模式，通过分销商的销售网络快速渗透高线城市和新兴渠道。 风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、业务拓展和宏观经济不及预期等。 【化工：合盛硅业(603260.SH)】硅产业链龙头，或将充分受益于反内卷——公司信息更新报告-20250917 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |蒋跨跃（分析师）证书编号：S0790523120001 公司为硅产业链龙头，或将充分受益于反内卷，维持“买入”评级 公司为硅产业链龙头企业，截至2025H1拥有工业硅产能122万吨/年，有机硅单体产能173万吨/年，另有多晶硅现有+在建产能合计40万吨/年、光伏组件现有+规划产能合计20GW/年。伴随光伏行业“反内卷”的持续推进，公司有望充分受益。考虑到公司产品盈利修复不及预期，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为6.11（-13.94）、22.86（-8.11）、29.91（-10.13）亿元，EPS为0.52（-1.18）、1.93（-0.69）、2.53（-0.86）元，当前股价对应PE为99.0、26.5、20.2倍。我们看好硅产业链反内卷的持续推进，公司盈利或将触底反弹，维持“买入”评级。 多晶硅价格触底反弹，工业硅、有机硅盈利也或将逐步修复 据百川盈孚数据，伴随光伏行业反内卷的推进，截至9月中旬，多晶硅市场均价已经提升至4.76万元/吨，较6月低点涨幅达到58%。此外，在工业硅、有机硅方面，截至9月中旬，工业硅、有机硅市场均价分别约0.94、1.09万元/吨。当前工业硅、有机硅产品价格已经处于周期底部区间，行业内大多数企业均已处于亏损状态，成本端支撑较强，产品价格整体下行空间有限。后续伴随反内卷政策的进一步推进，工业硅、有机硅行业也或将随之受益。 持续推进产业链延伸，碳化硅材料有望贡献重要业绩增量 据公司公告，公司已完整掌握了碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达9