稳定币：货币金融体系演进的新支点

稳 定 币—货 币 金 融 体 系 演 进 的 新 支 点C M F宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 （ 第1 0 7期 ） C M F宏 观 经 济 热 点 问 题 研 讨 会 （ 第1 0 7期 ）稳 定 币—货 币 金 融 体 系 演 进 的 新 支 点 报 告 人： 王 晋 斌2 0 2 5年7月1 3日 报告提纲 一、从野生到合法：稳定币大热背后的争议二、稳定币成功商业模式的基本要素三、稳定币在货币金融体系演进的作用 何 为 稳 定 币 ？ 一 个 立 法 框 架 下 的 解 释 美国《Genius》法案（S.1582号法案）定义了“支付型稳定币”，“支付型稳定币”是一种用于支付或结算的数字资产，并可按预定固定金额（如1美元）赎回。 香港《稳定币条例草案》定义稳定币：参照一种或多种官方货币，或者参照金融管理专员指明的计算单位或经济价值的储存形式，以维持稳定价值的稳定币，可快速赎回。 稳定币：可视为法定货币和数字货币的结合体，法定货币链下交易支付媒介，稳定币的可编程性适合于链上（区块链）交易支付媒介。稳定币是链上链下交易的桥梁货币，是适应数字资产大发展和去中心化交易变革的产物。 稳定币并不是完整意义上的法币（信用货币）。发行需要监管许可、无息、不享受存款保险、无法绝对承诺1：1兑换、在发行人破产时有优先索取权等性质。稳定币是一种中心化（法定货币）和去中心化交易媒介（能否完全去中心化要取决于区块链上的运用场景）之间转换的数字金融工具，是一种以面值承诺为核心的私人信用工具。 何 为 稳 定 币 ？ 一 个 立 法 框 架 下 的 解 释 稳定币的稳定机制可分为三类： 这些稳定币由链下资产（如美元存款、短期政府债券）提供支撑。例如，USDT（Tether）和USDC（Circle）声称持有等额的美元储备。 （2）算法稳定币（algorithmicstablecoins）通过自动化的供需调节机制维持挂钩，不依赖链下储备。此类模型通常更具实验性，稳定性较弱， 在极端情况下会爆发挤兑，代表性失败案例包括TerraUSD。 （3）混合模式某些稳定币结合了算法调节与部分资产储备机制，以实现挂钩(美元挂钩的部分抵押型稳定币—— IRON). 本报告侧重于第一类稳定机制的稳定币，也是现有立法框架确定稳定机制的稳定币，也是目前主导型的稳定币。 一 、 从 野 生 到 合 法 ： 稳 定币 大 热 背 后 的争 议 （一）2025年立法：稳定币发展的历史性时刻 2025年6月17日，美国参议院通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS法案），为稳定币立法。 2025年5月21日，香港特别行政区立法会通过《稳定币条例草案》。 2014年稳定币是由Tether公司推出的泰达币（USDT），本为币值稳定，但其储备资产不够透明。2025年6月5日，2013年成立的稳定币发行商Circle由于“合规”，正式在纽交所上市（USDC），成为稳定币领域的首个IPO，至今股价暴涨数倍。政府立法背书的稳定币获得市场的追捧，2025年是稳定币大热之年。 十来年时间，稳定币完成了从野生到合法的蜕变，市场对技术进步效率的追逐，迫使立法监管者妥协“招安”，成为数字时代货币金融体系的基础设施。 一 、 从 野 生 到 合 法 ： 稳 定币 大 热 背 后 的争 议 （二）争议与质疑 2025年6月23日，欧洲央行行长ChristineLagarde在欧洲议会发表演讲（Hearingof the Committee onEconomic and Monetary Affairs of the EuropeanParliament）抨击稳定币。“稳定币是私人发行的，对货币政策和金融稳定构成明显风险。这些资产并不总是能够保持其固定价值，从而损害了其作为支付手段和价值储存手段的有用性。此外，用于支付和储蓄的存款可能从银行转向稳定币，存款转移可能会对货币政策通过银行的传导产生不利影响”。 2025年6月25日，美联储主席鲍威尔表示，过去几年中，稳定币行业已逐步成熟，更加成为主流。美联储开始着手审查并撤回之前有关稳定币的某些不恰当的监管。 一 、 从 野 生 到 合 法 ： 稳 定币 大 热 背 后 的争 议 （二）争议与质疑 2025年6月24日，BIS在《The next-generation monetary and financial system 》（BISAnnual EconomicReport，PartⅢ)认为，稳定币并没有通过“单一性”（singleness）、“弹性”（elasticity）和“完整性”（integrity）的“三性”货币测试。 单一性：货币可以由不同的银行发行，并被所有人毫不犹豫地接受。央行提供的共同安全资产（中央银行储备）按面值结算，中央银行有法定义务为公众利益行事。强调央行唯一铸币权。 弹性：指灵活提供资金，以满足经济中大额支付的需求，及时履行义务，避免陷入大堵塞（gridlock）。现代实时全额结算（RTGS）系统是弹性需求的典型例子。在双层银行体系中（two-tierbankingsystem），央行以政策利率弹性地向金融机构提供高质量抵押品的准备金。强调央行最后贷款人角色。 完整性：货币体系打击非法活动的完整性（monetarysystem against illicitactivity）。强调传统金融体系的完整性。 一 、 从 野 生 到 合 法 ： 稳 定币 大 热 背 后 的争 议 （三）稳定币大热背后争议的原因是什么？ 1.行业利益之争 稳定币出现在以市场为主导的金融体系中，欧洲央行和BIS均是以银行为主导金融体系利益的代表，稳定币对银行体系最重要的冲击是不需要银行账户，产生的“脱媒”现象，对稳定币的质疑在所难免。行业利益之争的背后是金融系统发展模式之争（市场主导还是银行中介主导）。 2.创新与安全之争 稳定币并不“完美”，存在一些风险性。包括链上链下“平价”关系的维护；信任（中心化背书）与隐私（去中心化）；合规与非法等等。 3.货币主权之争 私人发行稳定币，作为链上数字资产以及部分链下活动的交易支付媒介，冲击了现有货币体系的铸币权和货币政策传递效率。对于弱势货币来说，货币主权冲击可能更为严重。 二 、 稳 定 币 成 功 商 业 模 式 的 基 本 要 素 美 联储 理 事C . J . W a l l e r 2 0 2 5年2月 在 美 联 储 发 表 了R e f l e c t i o n s o n a M a t u r i n g S t a b l e，稳 定币 与任 何 支 付 方 式一 样 必 须 证 明 ：1 .明 确的用 途 ；2.明 确 可 行 的 经 济 商 业 案 例 。 （一）需求：谁需要稳定币？ 1.在加密生态系统中获取价格稳定的交易媒介：加密资产价格波动大，投资者常使用稳定币作为“中间资产”，用于资产之间的转换、暂时避险，或持有资金。稳定币是一种安全的加密资产的货币价值存储。 2.规避资本管制与支付限制：稳定币可被用于跨境支付、资金转移，尤其在面临资本管制或本国货币不稳定的经济体中更为常见。稳定币不需要银行账户，吸引了没有银行账户的客户，具有普惠性。 3.提供了一种获取或持有某种货币（美元）的方法：出口商等可以收取稳定币，可以兑换为美元。 4.套利工具：稳定币为套利者提供便捷工具，可在不同交易所间利用价格差异套利。 5.“去中心化”金融（DeFi,DecentralizedFinance）活动中的抵押品与流动性池资产：稳定币在DeFi协议中常作为抵押资产（链上信用创造）或提供交易流动性，其稳定性对整个协议运行至关重要。 （ 二 ） 需 求 标 的 可 靠 性:平 价 关 系 稳定币是一种数字资产，旨在保持相对于本国货币的稳定价值，并至少有1：1的安全和流动性资产支撑。美元稳定币与国家法定货币美元挂钩，是一种“合成”美元（synthetic” dollar）（Waller, February 12, 2025)。这个表述与《Genius法案》一致。 链上链下“平价”（Par）关系是稳定币的生命线。 面值稳定性并非自然存在，而是制度安排的结果。之所以能维持稳定币（负债）的面值，是因为它们嵌入了整个金融生态系统，是中心化的。 （ 三 ） 一 个 目 前 成 功 的 案 例 ：C i r c l e的U S D C 1.“平价”维持： Circle构建的“现金+短期美债”储备架构，在收益性与安全性之间实现了精妙平衡。根据2025年最新审计报告，其储备资产中85%配置于贝莱德管理的Circle Reserve Fund（主要投资3个月内到期的美国国债，剩余15%为分散存放于多家商业银行的现金存款。这种结构具有三重优势：首先，短期美债的极高流动性可满足突发赎回需求，2025年6月数据显示其美债组合平均久期仅47天（大幅度降低了利率波动的久期风险）；其次，现金存款采用多银行托管模式，在硅谷银行事件后已扩展至6家以上合作银行；最后，国债投资产生的利息成为核心收入来源，2024年贡献了16.76亿美元收益，占总收入的99.1%。 2.降低挤兑风险： USDC的发行机制采用机构准入与散户间接参与相结合的模式，形成流动性缓冲体系。Circle仅允许通过严格KYC/AML（KnowYour Customer/ Anti-MoneyLaundering)审核的授权机构（如交易所、做市商）直接参与USDC的铸造与赎回（一级市场），而普通用户需通过Coinbase等合作平台进行间接兑换。2023年硅谷银行危机中展现出风险隔离的价值——当部分银行储备账户出现流动性问题时，Circle通过快速切换至备用银行通道，配合T+1的大额赎回延迟清算机制，有效避免了挤兑风险。 （ 三 ） 一 个 成 功 的 案 例 ：C i r c l e的U S D C 3.主动合规： 截至目前，Circle已持有美国46个州的货币传输牌照（MTL）、欧盟电子货币机构许可（EMI），并成为香港《稳定币条例》首批合规机构。这种前瞻性布局使其在监管环境变化时占据先机：当美国《GENIUS法案》要求稳定币储备必须包含90%以上高流动性资产时，USDC因早已调整储备结构（2021年即剔除商业票据）无需大规模重组，而竞争对手USDT仍保持19%的商业票据配置。Circle每月发布由四大会计师事务所审计的储备证明，其链上销毁操作完全透明（如2025年5月在以太坊和Solana链上合计销毁1.12亿枚USDC），这种透明度建设显著提升了机构投资者的信任度。Circle发行的USDC基本满足了透明度和信任，这是数字货币成功的最关键两要素。 4.协同优势的商业价值生态： USDC采用“发行-分销-托管”的高效协作。Circle专注于底层协议开发与合规管理；Coinbase承担主要分销渠道（2025年流通量占比达23%）；贝莱德通过专属货币市场基金管理533亿美元的国债储备。这种分工带来显著的协同效应：Coinbase凭借USDC分发权获得2024年9.1亿美元分成收入（占其总营收12.4%），贝莱德强化了传统金融与加密市场的桥梁地位，Circle虽然净利润率高达61.2%，但需将过半储备收益分配给合作伙伴。这种利益分配机制虽降低了Circle的短期盈利能力，但构建了协同优势的运行生态。 （ 三 ） 一 个 成 功 的 案 例 ：C i r c l e的U S D C 5.应用场景的差异化渗透 USDC的市场定位明显区别于竞争对手USDT。从链上数据来看，USDC在以太坊、Solana等智能合约平台占据主导地位，其总锁仓量（TVL）在主流DeFi协议中占比超过60%，这得益于Circle持续优化的跨链传输协议（CCTP）和开发者工具。相比之下，USDT更多集中于Tron等侧重支付场景的区块链。在传