期市月月谈：降息是否打开美元新一轮下行空间？

期市月月谈 上半年，美元指数显著下行，跌幅近11.4%，同期人民币兑美元汇率呈现平稳升值态势，但幅度不及美元跌幅，且人民币兑一篮子货币有所贬值。进入8月下旬，在美元窄幅震荡的背景下，人民币兑美元升值步伐反而加快，已逼近7.10关键位置，CFETS人民币汇率指数指亦企稳反弹。 目前阶段与去年9月虽有表象相似之处，但内在逻辑有显著差异。去年9月之前，市场焦点虽也在美联储降息，但降息之后，美国大选及相关政策的不确定性成为主导因素。去年7月通胀数据降温和就业数据初显疲态，强化了市场对美联储9月开启降息周期的预期，从而为美元价值向下重估开启通道。8月初，失业率数据上升触发萨姆法则，导致衰退预期快速上升，美元指数和美债利率同步下行，一度指向美联储50bp降息幅度。7-9月期间，美元经历了一段下行周期。然而，降息落地后，美国大选的不确定性，特别是潜在的关税政策对全球经济的负面效应，使得市场对美元“例外论”的观点得以延续，美元在9月后反而重新进入升值通道，并持续到次年1月。在特朗普上任之前，市场亦对人民币预期略偏悲观。回顾上一轮贸易战，从2018年到2019年双方就第一阶段经贸协议文达成一致声明，期间人民币兑美元汇率从6.3一度贬值到7.1低点，在谈判逐渐明朗后，方才回升到6.8附近。然而，本轮人民币走势更为复杂，不能简单以贸易战视角来解读，而需结合美国从拜登政府到特朗普政府对外战略根本转变进行考量。自2022年俄乌冲突爆发以来，人民币持续面临较大的贬值压力。市场的一些表现，如逆周期因子调节，掉期点长时间维持深度负值等，被视为汇率维稳措施，反映市场供需的净结汇率等数据也表现偏弱。特朗普上台后，全球单极叙事明确瓦解，美国在货币和地缘上对外辖制的触手也同步收缩。美元指数的下跌，广义上反映了美国和盟友之间关系的重塑，狭义上意味着美国例外论逐渐式微。因此，上半年在日本央行货币政策正常化和欧洲国家财政刺激叙事的发酵期，欧元和日元相对美元均有优异表现，人民币亦逐步升值。 进入7月后，美元指数有所企稳。首先，美元指数相对于美国和主要非美经济体的利差收窄幅度存在超跌现象，因此，即便9月降息预期上升导致美债收益率曲线下移，美元指数仍保持横盘震荡格局。其次，美国股市提供的较高回报对国际资本流入仍构成吸引力，同时欧元区和日本的长债市场波动以及收益率曲线陡峭化隐含的财政问题进一步凸显，欧元区的 财政刺激在长债困境下遭遇波折，日本央行同样出现鸽派加息的压力，这些因素对维持美元震荡提供了支撑。 即将公布的9月议息会议决议是影响短期美元走势的重要因素。目前市场已经充分交易了25bp降息的情景，但美联储内部人事变动和特朗普频繁施压又带来了不确定性，市场显露出交易更为激进的降息路径的倾向。因此，若9月降息幅度为25bp，且鲍威尔在声明中传递中性偏鹰的信号，这可能会限制美元短期下行的空间；反之，若鲍威尔言论偏鸽，甚至出现超预期的降息幅度，美元则面临一定的下行风险。 中期则有两方面考虑。首先，美联储的独立性正经历严峻考验。特朗普提名米兰出任理事，试图解雇现理事库克，以及多次在社交媒体表达对降息动作迟缓的不满等，都给予市场美联储正在转向一种新范式的观感。2026年5月美联储将进行主席换届选举，当前市场讨论的候选人，如沃勒、哈塞特等，普遍被视为鸽派支持者。随着美联储理事和主席等关键职位的更变，市场将快速调整对未来降息路径的预期，这将形成对美元再走弱的压力。其次，从美国和非美经济体的基本面相对表现来看，若以美国经济温和滞胀为基准情景，即渐进降息叠加关税对价格压力逐步传导，暂且难以观察到美元微笑曲线向两端滑动的明显动力，即全球衰退情景推动的美元避险和美国经济强劲增长带来的美元走强。从此角度上看，偏弱美元仍是阻力最小的情景。但是在货币政策上，欧元区推迟降息和日本继续加息的前景尚有不确定性，财政刺激上发达国家长债问题频发扰动，也可能阶段性给予美元支撑。从长期估值，特别是贸易加权美元指数来看，美元仍存下降空间，主要扰动则来自美国的关税施压以及来自盟友的直接投资等提供的间接支撑。 人民币汇率方面，随着人民币升值，外部金融压力缓解，掉期点走窄也迅速压低了套利空间。市场对目前中间价引导的方式也偏积极理解，加之对前期累积囤汇盘的结汇预期，从市场层面看，在美元弱势背景下人民币偏强的态势有望延续。基本面而言，若地缘政治风险可控且中美经贸关系保持平稳，内需相关政策的落地情况将是关键，若政策推进顺利，将有助于进一步提振人民币估值。 分析师：黄恬投资咨询证号：Z0021089 免责声明 本研究报告由国投期货有限公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。国投期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本报告版权仅为国投期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为国投期货有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国投期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。