期市月月谈：资本流动视角下的美元资产配置变化

期市月月谈 -2-的流入来弥补缺口。与此相对应，其金融账户顺差同步扩大，全球资本通过购买美元资产回流美国。从国际投资头寸（IIP）来看，美国是全球最典型的净债务国。2024年底，其净国际投资头寸占GDP的比重已达到-90%的水平，而德国、日本、中国则均为净债权国。尽管背负巨额净债务，美国却依然扮演着全球最重要的资本输出国角色，这源于其庞大的双向资本流动总量。在资产端，美国主要通过私人部门进行高收益的对外直接投资（FDI）和证券投资，截至2024年，这部分资产市值高达27万亿美元。在负债端，美国同样吸引了巨量的国际资本流入，但其核心构成之一是外国官方和私人部门持有的美国国债。私人部门高收益的对外投资能力与政府部门低成本的全球融资能力相辅相成，共同构成了现代美元体系的权力基础。图5:美国net IIP/GDP显示其对外融资依赖度极高图6：低成本债务和高收益资产下的美国“例外论”这一结构特征在国际收支平衡表（BoP）的流量数据中得到印证。美国金融账户（尤其是证券投资）的顺差和经常账户（尤其是商品贸易）的逆差互为镜像。作为全球的“最终消费国”，美国通过进口外国商品形成贸易逆差，而这一逆差正是通过金融账户的顺差（即借入债务）来融资。最终，这种流量的持续累积，形成了当前“高收益资产、低成本负债”的存量形态。图7:美国经常账户图8：美国金融账户净债权国的结构分化与资产配置中国、日本、德国虽同为净债权国，但在资产负债结构上表现各异。中国对外金融资产的核心长期以来是外汇储备。贸易顺差带来的外汇流入，曾主要通过央行购汇的形式沉淀在官方部门。截至2024年末，外汇储备占中国对外总资产的比例约为34%，虽然绝对值仍处 -3-高位，但相较于2010年接近70%的水平已显著下降，这清晰地体现了从“官方储汇”向“藏汇于民”的结构性转变。自2014年外汇储备达到峰值后，其规模趋于稳定，而对外直接投资和证券投资的占比则逐步上升，其中直接投资的增长尤为显著。在负债端，外国对华直接投资（FDI）是绝对主体，占比超过50%，表明FDI是外资深度参与中国实体经济发展的重要形式。同时，证券投资的双向存量快速增长，反映了中国资本市场与全球金融体系的联动正在加深。然而，由于资产端结构以官方储备为主，整体回报率相对偏低。从美国财政部国际资本流动（TIC）数据中可以看出，中国持有的美国证券以美债为主，尽管美债占总持仓的比例已从历史高点（约75%）下滑至55%左右，但与一些成熟债权国相比，中国从美股的长期上涨中获取的收益仍然偏低。因此，虽然中国是全球主要的净债权国之一，但其整体的净投资收益率与其庞大的资产存量并不完全匹配。一个值得关注的趋势是，自2014年第二季度之后，尽管中国的外汇储备总量波动不大，但其持有的美国中长期证券（TIC数据，涵盖官方和私人部门）存量却从1.84万亿美元的峰值开始下滑。这显示出随着人民币国际化的稳步推进，中国在外部资产配置上正呈现出更多元化的趋势。图9:资产端，中国对外直接投资和证券投资占比逐年提升图10：负债端，FDI存量仍占主导图11:中国持有的美国长期证券配置以美债为主图12：TIC数据显示中国持续减持美国中长期资产从中国国际收支（BoP）的流量数据中，可以观察到更细微的动态特征。1，货物贸易顺差仍是中国国际收支的基础，体现了外需作为经济增长引擎的关键作用，但过去长期存在的“双顺差”局面已经结束。2，直接投资已从过去的长期净流入转为双向波动甚至净流出。2015年后中国对外直接投资显著上升，而2022年后外国对华直接投资大幅下降，呈现出新的双向波动特征。3，证券投资波动性显著加大，中国对外证券投资的活跃度上升，但外资 -4-也阶段性地出现了净流出现象。4，其他投资波动较大，或主要反映跨境存贷款和贸易信贷等项目易受利差和汇率预期的影响。图13:中国经常账户图14：中国金融账户图15:FDI流入下降和流出增加同时导致直接投资转负图16：外资和内资视角下的证券投资流出均有增加日本的国际投资结构充分体现了“成熟债权国”的特性。截至2024年末，日本的国际投资净资产高达547万亿日元，较十年前增加了70%。自2012年以来，日本的经常账户顺差驱动力已从商品贸易转向初次收入，商品贸易甚至开始出现逆差。初次收入的核心是投资收益，特别是直接投资收益（包括利润、股息、分红等）。这表明，日本仅依靠其庞大的海外资产所产生的被动收入，就足以支付其进口商品造成的贸易逆差。日本在海外“再造一个日本”的路径与美国紧密相关。上世纪70年代的“尼克松冲击”导致日元首次大幅升值，显著降低了日本企业海外建厂的成本，直接推动了日本对外FDI的激增。1985年的“广场协议”使日元再度急剧升值，成为其对外投资的又一轮加速器。而在美国2008年金融危机期间，日本企业在全球范围内展开了进一步的收购。到2024年末，日本的对外直接投资资产已达到358万亿日元，净资产的主力军已从证券投资全面转向直接投资。与此同时，“其他投资”项为净负债，反映出日本金融机构从海外市场融入短期资金的需求较高。从净资产的持有者结构来看，私人部门，包括除央行外的存款机构（以银行为主）以及其他金融机构（如保险公司、养老基金等），是驱动日本海外资产增长的核心力量。从投资 -5-目的地来看，对美国的证券投资占据绝对主导地位。截至2024年，日本对美证券投资占其全部对外证券投资的49%，其中股权和中长期债券基本各占一半。TIC数据显示，在最近一轮美元强势周期中，日本投资者对中长期美债的投资波动被显著放大。这背后不仅有日本央行的官方干预，更有私人部门市场行为的巨大影响，尤其是日元套息交易及其逆转对美元资产价格产生了重要冲击。以银行、保险、养老金为代表的日本中长期投资者，不仅关注名义利差，也关注汇率对冲后的利差。在美元强势周期中，日元对美元的远期汇率贴水扩大，导致汇率对冲成本异常高昂。叠加市场对美元将继续走强的预期，使得许多日本机构投资者降低了其美元资产的汇率对冲比率。这种状况的潜在风险在于，一旦美元进入弱势周期，机构或将因对冲成本下降而临时增加对冲比率，或直接抛售美元资产，从而形成助推美元下行的正反馈压力。图17:直接投资逐渐成为日本国际净资产的主要支柱图18：除央行外的金融机构是净资产持有主力图19:日本经常账户图20：日本金融账户 图24：美股上涨的估值效应是其占比提升的主要原因日本私人部门的资金流向不仅影响国际资产价格，也深刻塑造其国内市场。日本长期国债（JGB）的最大持有者是日本央行，这是其长期货币宽松政策的直接结果。其次是保险公司和养老基金等国内私人部门，外国投资者的占比较低（6%）。这一结构揭示了一个悖论：日本虽是全球最大的净债权国，但其政府自身的债务率却异常之高，且债务主要由国内储蓄所消化。根据“资产负债表衰退”理论，这是因为在泡沫经济破灭后，日本企业和家庭部门需求长期不足，政府不得不通过发行国债来创造公共投资和福利支出来支撑总需求。2024年3月，日本央行正式开启货币政策正常化路径，结束了负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，并计划缩减购债规模。在市场对日本央行未来将持续加息和缩表的预期下，其国内债市出现了严重的供需失衡。保险公司在2-3月间集中抛售了本国超长期债券，导致日本国债收益率曲线出现陡峭化。与此同时，海外投资者显著增加了对日债的净购买，这和欧洲BOP数据可以相互验证。尽管当前数据并未明确支持日本投资者正在大规模卖出美元资产，但从中长期来看，多个因素为资本从美国回流日本创造了条件，包括私人部门需要承接央行退出后留下的国内债券供给、高企的汇率对冲成本以及不断缩窄的美日利差优势等。 -6- 图30：CFTC做空美元的投机头寸变得拥挤德国同样是全球领先的净债权国，2025年一季度的净资产规模达到3.4万亿欧元，相当于其GDP的79%。德国庞大的净资产主要源于其持续多年的经常账户顺差，但与日本不同的是，德国的顺差由商品贸易和初次收入共同驱动。这在资产端对应着对外直接投资和证券投资的稳步增长。德国对外投资的一个显著特点是，欧元区内的资产占比约70%。这使得其大部分投资可以免受汇率波动的影响，但同时也意味着其投资目的地高度集中于欧美地区，使其资产组合极易受到欧美金融市场波动的系统性影响。 图29:日本投资者没有明确卖出美元资产的迹象 -7- 元区投资者2月开始从海外回流股权资产，但增加了对外债券投资。在地缘政治和贸易摩擦的背景下，4月份的资金流向出现了一些值得关注的信号。数据显示，欧元区投资者在该月净卖出美债（欧元区数据，约206亿美元），同时净买入日债（欧洲数据，约280亿美元），这似乎预示着在新的市场环境下，投资者正进行初步的资产配置调整。然而，尽管4月欧元区投资者的对外净流出规模大幅下降，但外国投资者也加大了对欧元区资产的抛售，导致当月证券投资净流出扩大至599亿欧元，创下2023年8月以来的最高水平。与日本的BoP数据进行交叉验证，可以发现日本投资者在4月净卖出了约90亿欧元的德国国债，是近十年来的最大单月净卖出值。 -8-从欧元区的整体视角观察，2025年第一季度，欧元区证券投资净流出306亿欧元，欧 图38：4月欧洲投资者买入日本股票和债券尽管流量数据显示出一些资本进行多元化配置的早期信号，但在全球资本流动层面上，“去美元化”的进程远未达到颠覆性的程度。美元在全球贸易结算、外汇储备和金融交易中的主导地位，以及美国金融市场的深度、广度和流动性，是在长期历史进程中形成的优势，难以在短期内被撼动。随着美国净国际投资头寸占GDP的比重进一步恶化，其长期的外部偿付能力正逐渐遭受市场的审视，财政问题或将从根本上侵蚀美元的长期信用，未来更应持图40：美国GDP占全球比重26.2% 图37:TIC数据显示欧元区投资者4月卖出美债续关注在这一长期趋势下的资本流动变化。图39:美元占全球外汇储备份额57.8% -9- -10-分析师：黄恬投资咨询证号：Z0021089免责声明本研究报告由国投期货有限公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。国投期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告版权仅为国投期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为国投期货有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国投期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。