收购贝特电子增厚短中长期业绩增长空间

公司研究|半导体行业 扬杰科技（300373.CH）：收购贝特电子增厚短中长期业绩增长空间 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 我们调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币81.9元，潜在升幅21%，重申“买入”评级。 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 28090355 •重申扬杰科技的“买入”评级：扬杰科技完成对于东莞市贝特电子收购。一方面，贝特电子并表会带来今年三四季度以及明年的收入和利润的提升。另一方面，贝特电子在产品互补与客户协同方面有望完成持续的业务增长。因此，我们认为贝特电子将在短、中、长期持续为扬杰贡献业绩增量。进一步看，扬杰在汽车电子、AI服务器等领域和方向对自身功率半导体业务的持续拓展也会保障其业务的成长性。扬杰科技当前远期市盈率25.6x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。 2025年9月16日 评级 •贝特电子在保护器件行业具备领先性和成长性：贝特电子主要产品为保护器件，包括电力熔断器、电子熔断器、过温保护元器件等，应用在消费电子、新能源车、新能源发电等领域。其中，汽车领域收入占比约20%。根据管理层分享，在保护器件行业，贝特在国内排名第二，处于较好的竞争卡位，并且海外的国内玩家竞争较少。贝特的保护器件与扬杰的功率产品互补，同时客户重叠度达60%。因此，扬杰将在客户拓展、海外渠道、管理效率等方面赋能贝特，推动贝特与扬杰协同增长。贝特在2024年实现收入人民币8.4亿元，毛利率42%，净利润1.13亿元。扬杰预期贝特在2025年至2027年实现累计扣非净利润不低于5.5亿元。 目标价（人民币）81.9潜在升幅/降幅+21%目前股价（人民币）67.7152周内股价区间（人民币）33.2-71.66总市值（百万人民币）36,790近90日日均成交额（百万人民币）855 •扬杰收购贝特，具备估值成长空间：首先，扬杰以人民币22亿元的估值金额完成贝特的收购。根据我们的测算，其市盈率估值低于扬杰当前的25.6x的市盈率。随着贝特并表完成，其带来的市值贡献将在22亿元的基础上进一步扩张。其次，虽然扬杰以现金方式收购贝特，但是扬杰仍有股权激励以及业绩承诺来保障贝特业务的稳定成长。 •估值：我们分部加总法估值，分别给予功率半导体和保护器件业务28.0x和33.0x的目标市盈率，得到扬杰目标价人民币81.9元，对应2026年目标市盈率28.6x，潜在升幅21%。 •投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购标的业务增长和协同弱于预期；海外扩张慢于预期。 注：截至2025年9月12日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 财 务 报 表 分 析 与 预 测 预测调整 估值 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：截至2025年9月12日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：人民币38.7元（概率：15%） 目标价：人民币120.4元（概率：15%） 国内和海外的功率半导体行业需求复苏弱于预期，收入增长乏力；功率半导体行业竞争加剧，降价幅度超过年降，毛利率面临压力；公司新产品验证导入速度不及预期；贝特业务增长弱于预期，协同效应不明显。 国内和海外的功率半导体行业需求复苏好于预期，收入增速高于基本情景假设；部分下游应用的功率半导体价格具备较好上涨空间，带动毛利率改善；公司新产品验证导入加速，爬坡量产超预期；贝特电子业务增长强劲，协同效应强。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼