宏观点评：预期内的回落

证券研究报告 核心观点 ❖8月经济数据全线走弱，既是宏观事件“空档期”的结果，也是宏观事件“见效期”的结果 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 空档期：一是关税“空档期”，中美关税谈判再次延后，中美企业对关税的恐慌有所减弱，“囤货”需求减弱带动出口、生产的边际下滑；二是补贴“空档期”，8月多地暂停消费补贴，第三批690亿元超长期特别国债资金于9月初才下达各地，拖累居民耐用品消费。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 见效期：一是关税摩擦加大企业出海需求，抑制企业国内资本开支；二是“反内卷”持续推进，限制新增产能，拖累制造业投资；三是地方债资源进一步向化债倾斜，影响了基建投资。 相关报告单击或点击此处输入文字。 8月工业增加值当月同比5.2%，前值为5.7%，与出口读数较好吻合从结构上来看，8月，上、中、下游工业增加值当月分别同比增长4.9%、5.1%和5.6%，下游生产仍然强于中上游，但是和7月相比差距有所缩小，可能是因为“反内卷”带动上游涨价和利润修复，提振上游企业生产意愿的同时，抑制了下游的积极性。 分行业来看，8月当月，通用设备和专用设备工增分别同比增长7.3%和4.0%，与8月出口数据中通用设备等资本品的景气度也基本吻合。我们在以前的报告中反复提示，在关税摩擦下，制造企业将加大出海力度，在海外重构产业链，从而持续带动对资本品的需求。（详见报告《出口韧性还剩多少？》，2025.8.8） ❖8月多地暂停了消费补贴，补贴政策进入“空档期” 参与补贴的商品消费继续走弱，未参与补贴的商品消费缓慢下滑。8月，参与“以旧换新”补贴的商品零售增速从7月的9.0%下降至7.8%，下滑1.2个百分点，而未参与补贴的商品零售增速仅下滑0.1个百分点。 8月固定资产投资当月同比下降7.1%，降幅扩大1.8个百分点 ❖关税及“反内卷”抑制资本开支意愿。8月制造业投资当月同比下降1.3%，前值为-0.3%，降幅扩大1个百分点。一方面，关税摩擦加大了制造企业出海建厂的意愿，也就意味会抑制在国内的资本开支意愿。同时，“反内卷”要求限制新增产能，也会对制造业投资形成拖累。 ❖基建投资的边际走弱可能与化债对地方债务资金的分流有关。8月下旬公布的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》强调，“地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出”，允许地方政府使用地方债偿还存量PPP产生的债务，财政政策的重心仍是化债，分流了项目投资的资金。 ❖地产前期“透支”较多，走弱在预期之内。8月地产投资同比下降19.3%，降幅扩大2.1个百分点。在去年9月底宏观政策的支持下，地产数据出现了连续半年的改善，购房需求得以集中释放，当前的走弱更多是前期反弹后的正常透支。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2025年4月到8月经济数据核心分项走势...........................................................3图2：分行业工业增加值8月当月同比：下游>中游>上游................................................4图3：8月，参与补贴的商品零售额增速继续下滑...........................................................5图4：8月，家电和通讯器材零售增速加速放缓..............................................................6图5：8月固投及其分项当月同比降幅较前值均有明显扩大...............................................6图6：1-8月，固定资产投资中建安工程投资同比下降2.2%............................................7 8月经济数据全线走弱，既是宏观事件“空档期”的结果，也是宏观事件“见效期”的结果。 空档期：一是关税“空档期”，中美关税谈判再次延后，中美企业对关税的恐慌有所减弱，“囤货”需求减弱带动出口、生产的边际下滑；二是补贴“空档期”，8月多地暂停消费补贴，第三批690亿元超长期特别国债资金于9月初才下达各地，拖累居民耐用品消费。 见效期：一是关税摩擦加大企业出海需求，抑制企业国内资本开支；二是“反内卷”持续推进，限制新增产能，拖累制造业投资；三是地方债资源进一步向化债倾斜，影响了基建投资。 关税“空档期”，中美关税谈判再次延后，中美企业对关税的恐慌有所下降，“囤货”需求减弱带动出口、生产的边际下滑。 8月工业增加值当月同比5.2%，前值为5.7%，与出口读数较好吻合。 从结构上来看，8月，上、中、下游工业增加值当月分别同比增长4.9%、5.1%和5.6%，下游生产仍然强于中上游，但是和7月相比差距有所缩小，可能是因为“反内卷”带动上游涨价和利润修复，提振上游企业生产意愿的同时，抑制了下游的积极性。（详见报告《“反内卷”影响初步体现》，2025.9.11） 分行业来看，8月当月，通用设备和专用设备工增分别同比增长7.3%和4.0%，与8月出口数据中通用设备等资本品的景气度也基本吻合。我们在以前的报告中反复提示，在关税摩擦下，制造企业将加大出海力度，在海外重构产业链，从而持续带动对资本品的需求。（详见报告《出口韧性还剩多少？》，2025.8.8） 具体而言，上游行业中，煤炭开采生产加速最明显，工增当月同比增长5.1%，较上月提升0.9个百分点。 不过，“反内卷”对工业品整体供需平衡的影响仍有待观察。9月初，河北、山东地区主流钢厂对焦炭采购价格进行首轮下调，钢厂以“流拍+压价”倒逼上游降价。 数据来源：Wind，财通证券研究所 8月多地暂停了消费补贴，补贴政策进入“空档期”，第三批690亿元超长期特别国债资金于9月初才下达各地，拖累了居民耐用品消费。 以汽车补贴为例，进入8月份，青海省、贵州省、内蒙古自治区多地暂停了汽车置换更新补贴。其中，内蒙古自治区内部分地方政府不仅暂停了汽车置换更新补贴，也暂停实施汽车报废更新政策。一些地区调整了汽车置换更新补贴政策的申领方式，河北、云南等地区推出了汽车补贴限量“抢券”模式。 参与补贴的商品消费继续走弱，未参与补贴的商品消费缓慢下滑。8月，参与“以旧换新”补贴的商品零售增速从7月的9.0%下降至7.8%，下滑1.2个百分点，而未参与补贴的商品零售增速仅下滑0.1个百分点。 家电、通讯器材和家具降幅扩大。参与补贴的商品中，家电、通讯器材和家具类8月零售额同比增速下滑靠前，同比增速分别为14.3%、7.3%和18.6%，前值分别为28.7%、14.9%和20.6%，透支效应较为明显。 随着第三批690亿元超长期特别国债资金在9月初下达，各地“以旧换新”工作有望受到新一轮支持，透支效应对相关消费品的拖累可能会边际减弱。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 8月固定资产投资当月同比下降7.1%，降幅扩大1.8个百分点，制造业、广义基建、狭义基建、地产投资同比分别下降1.3%、6.4%、5.9%和19.3%，降幅较前值均有明显扩大。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 关税及“反内卷”抑制资本开支意愿。8月制造业投资当月同比下降1.3%，前值为-0.3%，降幅扩大1个百分点。一方面，关税摩擦加大了制造企业出海建厂的意愿，也就意味会抑制在国内的资本开支意愿。同时，“反内卷”要求限制新增产能，也会对制造业投资形成拖累。 基建投资的边际走弱可能与化债对地方债务资金的分流有关。8月下旬公布的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》强调，“地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP存量项目建设成本中的政府支出”，允许地方政府使用地方债偿还存量PPP产生的债务，财政政策的重心仍是化债，分流了项目投资的资金。 地产前期“透支”较多，走弱在预期之内。8月地产投资同比下降19.3%，降幅扩大2.1个百分点。在去年9月底宏观政策的支持下，地产数据出现了连续半年的改善，购房需求得以集中释放，当前的走弱更多是前期反弹后的正常透支。 固定资产投资的实物工作量进一步走弱。2023年12月以来，设备购置投资同比增速远高于建安工程以及其他费用，是固定资产投资的主要支撑。8月，设备购置投资同比14.4%，维持历史较高分位数水平，但是建安工程投资同比下降2.2%，降幅扩大1.4个百分点，原本偏弱的开工进一步放缓。 风险提示 （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式，内需的不确定性对进口读数存在扰动；（2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性；（3）数据测算存在误差：部分指标仅公布累计数据，当月数据为测算值，可能与实际情况存在误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别