中际旭创：1.6T上量将进一步提升盈利，光模块全球最佳交付者地位不变

核心观点与关键数据

• 公司业绩表现：2025年半年报显示，公司实现营收147.9亿元（同比+37.0%），归母净利润40.0亿元（同比+69.4%）。单Q2营收81.1亿元（同环比+36.2%/+21.6%），归母净利润24.1亿元（同环比+78.8%/+52.4%）。
• 驱动因素：二季度收入环比增速提升及毛利率改善主要得益于大客户采购加速和高速硅光产品占比提升。800G出货量快速增长，硅光比例提升，推动毛利率上行。1.6T产品逐步量产，预计未来两个季度将持续放量，硅光方案进一步优化毛利率。
• 产能扩张：公司上半年光模块产能1161万只（增长29%），产量940万只（增长44%），产能向高速高端倾斜。固定资产61.1亿元（增长2.9亿元），存货91.7亿元（增长21.2亿元），主要用于原材料和在产品增加。国内市场营收20.1亿元（同比+51.4%），增速高于海外市场。

市场景气度分析

• 2026年光模块市场高增长：视频多模态、深度研究、智能体工作流推动推理算力需求爆发，驱动云厂商资本开支增长。预计2025年海外四家云厂商资本开支同比增长50%至3338亿美元，2026年将进一步扩大。英伟达GPU和自研ASIC迭代带动光模块使用量提升，Scaleup网络光模块增量显著。
• 高质量交付能力：公司具备多场景定制化能力、供应链优势、多地高标准低成本交付能力，以及硅光龙头地位，成本优势在1.6T、3.2T光模块中更明显。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为93.7/181.1/248.9亿元，对应PE分别为48.8/25.2/18.4。
• 投资建议：维持“买入-A”评级，基于北美大客户市场份额稳定、扩产顺利，以及硅光高端产品上量带动毛利率上行。

风险提示

• AI应用落地不及预期影响北美资本开支；
• 大客户导入新供应商导致份额下降；
• 重要原材料EML等缺货影响供应能力；
• 汇率变化影响盈利能力。

财务数据与估值

• 关键财务指标：2023-2027年预计营业收入分别为107.18/238.62/354.63/621.09/852.96亿元，净利润分别为21.74/51.71/93.70/181.14/248.92亿元，毛利率分别为33.0%/33.8%/39.4%/41.5%/41.0%。
• 估值水平：2025-2027年PE分别为48.8/25.2/18.4，P/B分别为32.1/16.4/7.0。