全球水泥工程龙头,国际化发展增速亮眼-跟踪点评

公司动态跟踪|中材国际 证券研究报告2025年09月16日 全球水泥工程龙头，国际化发展增速亮眼 中材国际（600970.SH）跟踪点评 核心结论 事件：2025年8月，公司及沙特子公司与卡西姆水泥公司签订10000TPD熟料水泥生产线EPC总承包合同，合同总价2.98亿美元。 全球水泥工程龙头，坚定转型装备、运营。中材国际2001年成立，2005年在上交所上市。公司先后整合了国内水泥工业研发、设计、装备及工程优质资源，是全球水泥技术装备及工程服务市场唯一具有完整产业链的企业。截至2025H1，公司累计在海外91个国家和地区承接了364条生产线，水泥工程服务市场份额连续17年稳居世界第一。公司控股股东为中国建材股份有限公司，截至25H1持股41.00%，实控人为国务院国资委。2025H1公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务主营收入分别占比58.46%、10.73%、28.99%（其中矿山、水泥及其他运维分别占比18.83%、10.15%）。“两外”战略积极推进，境外业务增速亮眼。“两外”战略即“水泥外、境外”，2025H1公司新签境外多元化工程78.33亿元，同增2.4倍；装备境外收入占比提升至51%、外行业收入占比达37%；在境外7个国家执行矿山运维项目11个，外行业矿山运维项目24个。2025H1公司境外新签营收实现双增，境外新签278.39亿元，同比+19%，占比68%（同比+4.37pct）；境外主营收入117.06亿元，同比+25%，占比54%（同比+9.43pct）。 分析师 张欣劼S080052412000918515295560zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn郭好格S080052502000513718567611guohaoge@research.xbmail.com.cn 协同集团出海未来可期，25-26年分红有保障。中材水泥是中国建材集团唯一的基础建材海外投资平台，2024年2月公司完成增资参股40%，双重受益：1）中材水泥发展过程中涉及技术、装备、工程、运维等服务，同等条件下优先选用公司提供服务；2）按股比享有中材水泥海外基础建材投资的收益。公司2024年现金分红比例39.82%，并且规划25-26年分红比例同比增长不低于10%，截至2025/9/15，公司股息率（TTM）为5.11%，基于公司分红规划及最新收盘价，预计25-26年股息率将不低于5.9%、7.0%。投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润分别为31.40、33.37、35.63亿元，EPS分别为1.19、1.26、1.35元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：水泥行业需求下行风险，境外经营风险，汇率波动风险。 相关研究 一、主要逻辑 中材国际为全球水泥工程龙头，水泥工程服务市场份额连续17年稳居世界第一，先后整合了国内水泥工业研发、设计、装备及工程优质资源，是全球水泥技术装备及工程服务市场唯一具有完整产业链的企业。同时公司坚定转型装备、运营，伴随2023年合肥院重组完成，公司构筑了水泥领域规模最大、品种最全的装备业务，拥有700-14000t/d级全规模、全流程的具有自主知识产权的系列核心装备；且加快数智转型，提升“数智研发-产品落地-智能运维”全链条竞争力，形成“智能工厂+数字化矿山+专家系统”全场景解决方案，进一步增强客户粘性，打造高附加值产品和服务。此外，公司高端装备制造“两外一服”战略深化落地，生产运营服务同样积极践行两外拓展，寻求更大发展空间，其中，公司境外业务增速亮眼，且公司协同集团出海未来可期。我们看好公司增长前景，叠加预期25-26年保持较高股息率，提供稳定投资收益，首次覆盖，给予“买入”评级。 二、盈利预测与估值 2.1关键假设及盈利预测 1）工程技术服务：公司工程技术服务业务以EPC工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP）、设备安装、工程建设管理等模式，涵盖水泥和矿山工程、绿能环保和多元化工程。历史新签数据来看，公司工程技术服务新签订单增速有所波动，但整体较为稳健，2023、2024、2025H1分别同比+21%、-5%、+15%，截至2025H1，公司工程服务未完合同额521.77亿元，同比增长3%，在手订单较为充足，我们认为2025-2027年公司工程技术服务收入能够保持稳健增长，分别同比增长2%、2%、2%。毛利率方面，公司是全球水泥工程龙头，具备较强竞争优势，且过去几年工程技术服务毛利率有提升趋势，我们认为2025-2027年公司该业务毛利率保持稳中略升，分别为16.00%、16.10%、16.10%。综上，公司2025-2027年工程技术服务业务收入分别为276.68、282.21、287.86亿元，毛利分别为44.27、45.44、46.34亿元。 2）高端装备制造：伴随2023年合肥院重组完成，公司构筑了水泥领域规模最大、品种最全的装备业务，拥有700-14000t/d级全规模、全流程的具有自主知识产权的系列核心装备。此外，由于设备使用场景和制造工艺原理的相通性，水泥行业相关装备经过改进后能够应用于其他行业。目前粉磨、烧成、环保、矿山及散料等设备已成功销往矿业、化工、能源、电力、钢铁、煤炭等行业。历史新签数据来看，公司高端装备制造新签订单增速同样有所波动，但2025年上半年势头较猛，2023、2024、2025H1分别同比+14%、-3%、+47%，截至2025H1，公司装备制造业务未完合同额44.14亿元，同比增长45%。装备业务是公司坚定转型方向之一，叠加“两外”战略持续推进，我们认为装备业务能保持较快增长，但2025年上半年高端装备制造收入有所下滑，可能会影响全年增速，因此我们预计25-27年高端装备制造业务收入分别同增6%、10%、10%，整体保持较快增长趋势。毛利率方面，过去几年高端装备制造毛利率有所波动，我们预计2025-2027年该业务毛利率基本保持过去三年均值，分别给予23%、23%、23%。综上，公司2025-2027年高端装备制造业务收入分别为65.87、72.45、79.70亿元，毛利分别为15.15、16.66、18.33亿元。 3）生产运营服务：公司生产运营服务业务主要涵盖水泥生产运营服务、矿山生产运营服务、数字智能服务、绿能环保服务。历史新签数据来看，2023、2024年公司生产运营服务新签较快增长，分别同比+14%、+27%。同时，公司生产运营服务积极践行两外战略， 除石灰石和骨料露天开采运维服务能力外，公司拥有开采其他非金属矿的技术储备和成功实践，在全球范围内向其他非金属矿领域拓展具备较大潜力。2025H1公司生产运营服务收入同比增长9.92%，运营业务是公司坚定转型的业务方向之一，我们认为2025-2027年生产运营服务收入能够保持稳健较快增长，分别同增10%。毛利率方面，公司生产运营服务盈利能力较为稳定，我们认为2025-2027年该业务基本能够保持过去两年平均毛利率水平，分别为21.60%、21.60%、21.60%。综上，公司2025-2027年生产运营服务收入分别为142.12、156.34、171.97亿元，毛利分别为30.70、33.77、37.15亿元。 4）其他业务：公司其他业务主要是工程物流、骨料销售、属地化产品销售等业务。历史新签数据来看，2023、2024、2025H1公司其他业务新签稳健增长，分别同增2%、13%、11%。2025H1公司其他业务收入同增23.42%，我们预计2025年全年其他业务能够保持上半年较快增长势头，同比增长10%，2026-2027年保守估计继续稳健增长5%、5%。毛利率方面，公司其他业务过去几年毛利率有增长趋势，我们预计2025-2027年能够稳中略升，分别为23.50%、23.60%、23.60%。综上，公司2025-2027年其他业务收入分别为25.87、27.16、28.52亿元，毛利分别为6.08、6.41、6.73亿元。 因此，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为484.46、510.78、539.29亿元，增速分别为5.03%、5.43%、5.58%；综合毛利率分别为19.80%、19.97%、20.08%。 西部证券2025年09月16日 2.2相对估值 我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为484.46、510.78、539.29亿元，同比增速分别为5.03%、5.43%、5.58%；归母净利润分别为31.40、33.37、35.63亿元，同比增速分别为5.25%、6.30%、6.76%。我们选取中钢国际、北方国际（与公司同属于国际工程板块，海外收入占比高，24年海外收入占比均为50%左右），以及金诚信（其业务包括矿山工程、采矿运营、矿产设备制造等，与公司业务范围类似，且同样海外收入占比高）作为可比公司，2025年可比公司平均PE估值为13.04倍。中材国际为全球水泥工程龙头，坚定转型装备、运营，“两外”战略积极推进，境外业务增速亮眼，且公司协同集团出海未来可期，看好公司增长前景。我们给予公司2025年10倍PE，对应目标价为11.89元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 三、风险提示 1）水泥行业需求下行风险：全球水泥行业面临需求增长放缓甚至收缩、产能结构性过剩、减碳与智能化技术创新压力陡增、环保法规持续趋严、市场竞争白热化等多重挑战。国内水泥行业进入深度调整期，低效产能加速出清以应对市场变化与需求下行。水泥工程是公司主业之一，水泥行业需求下行将会对公司业务发展产生较大不利影响。 2）境外经营风险：公司在全球众多国家和地区开展业务，易受国际政治格局变动、东道国外交政策调整以及经济波动、社会安全事件、法律环境差异、公共安全威胁、国际舆情压力、环保与技术标准变更等多重复杂因素冲击，市场开拓与项目履约面临高度不确定性，境外经营风险长期存在且复杂多变。 3）汇率波动风险：公司境外项目主要采用美元和欧元结算，但部分合同及属地化业务涉及当地小币种收支，因此公司面临汇率波动风险。 公司动态跟踪|中材国际 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公