摩根大通恒立液压上调目标价工厂自动化与机器人领域的乐观基准悲观情景分析

摩根大通：恒立液压-上调目标价：工厂自动化与机器人领域的乐观、基准、悲观情景分析核心评级与股价信息评级：增持（Overweight）股票代码：601100.SS（上交所）、601100.CH当前股价（2025年9月12日）：86.36元目标价（2026年12月）：116.00元（此前目标价：105.00元）一、核心观点：与管理层交流后上调目标价，整体态度乐观我们在与恒立液压（以下简称“恒立”）管理层进行交流后更新了模型，整体基调仍保持乐观——管理层对短期执行能力和长期增长动力均表达了信心。 我们修订后的分析框架纳入了工厂自动化（FA）与机器人业务板块（涵盖滚珠丝杠、直线运动部件及执行器）的乐观、基准、悲观三种情景。 该板块正日益成为恒立的核心增长引擎。 尽管2025财年（FY25）业绩指引未变，但我们认为，在市场盈利预期触底回升、2025年二季度（2Q25）业绩超预期以及核心与新兴业务momentum加速的支撑下，我们对2027财年（FY27）及以后的盈利预测（已高于市场共识）存在明确上调空间。 我们将2027/28财年预期营收上调4%/12%，预期净利润上调3%/11%，以反映工厂自动化与机器人业务的增长贡献。 基于贴现现金流（DCF）模型，我们将目标价从105元上调至116元，并维持乐观立场。 管理层交流核心要点业绩拐点明确：2025 年二季度业绩超预期，印证盈利拐点已现； 国内需求强劲复苏：挖掘机液压油缸需求受大型水坝、新藏铁路等基建项目及主机厂补库支撑，表现强劲；国际业务momentum加速：欧洲、美国订单回升，墨西哥工厂预计2026年实现盈利，将进一步缓解关税风险并支撑利润率韧性；利润率持续扩张：2025年二季度毛利率达44%，为2020 年上行周期以来最高水平；工厂自动化与机器人业务取得战略进展：该板块预计从2026年起推动增量增长与利润率提升；管理层对长期增长有信心：业务多元化与产能扩张为长期增长提供支撑。 二、工厂自动化与机器人业务：增长潜力与情景分析板块定位：恒立增长最快的业务，突破全球客户将打开上行空间工厂自动化与机器人业务（含直线运动部件）是恒立增长最快的板块。 若能突破特斯拉、小鹏、小米等全球主机厂客户，且良品率提升，该板块将释放显著上行潜力。 三种情景下的业绩预测（单位：亿元）在乐观情景下，该板块2028财年营收预计可达45亿元，占集团营收比重将超过25% ，板块毛利率也将突破43%；这一业绩表现的核心驱动因素包括业务规模快速扩张、成功获取特斯拉、小鹏等全球主机厂大额订单，以及生产环节中良品率的持续提升。 基准情景下，板块2028财年营收预计为33亿元，约占集团营收的20%，毛利率维持在40%左右；其增长主要依赖客户群体的稳步拓展，以及产能按计划有序爬坡，业务整体呈现稳健推进态势。 即便在悲观情景中，该板块2028财年仍有望实现20亿元营收，不过毛利率将面临一定压力；导致这一情景的核心原因可能是市场对相关产品接受度低于预期，同时业务执行进度出现延迟，影响业绩释放节奏。 需要重点关注的是，恒立液压布局工厂自动化与机器人这一新业务已历时数年，期间进展保持稳健，但尚未完全兑现收益。 不过，当前国内外机器人研发热潮正持续升温，这一行业趋势有望为该板块增长注入强劲动力，推动其实现“阶跃式”提升。 集团整体业绩预测（2028财年）无论何种情景，2028财年集团预期营收均在164-188亿元之间，毛利率区间为41%-44%；基于DCF 模型的目标价区间为95-135元，其中基准情景下目标价为116元。 三、核心业务分析：国内需求超预期，国际份额加速扩张1.国内挖掘机业务：需求超预期，产品结构升级推动利润率提升国内挖掘机需求表现优于预期，9月起订单明显回升，初始预计同比增长约10%，目前增速仍在向上修正。 国内主机厂通常保持低库存，按实时需求下单，恒立的订单量直接反映市场强劲需求。 挖掘机油缸当前毛利率约40%，随着产品结构向更大吨位、更高价值型号倾斜，利润率仍有提升空间；管理层预计，得益于挖掘机板块复苏，全年业绩将超初始预期。 2.国际业务：全球份额扩张的核心抓手，卡特彼勒项目成催化剂恒立液压油缸在国内主要主机厂的市占率已超50% ，部分主机厂自产油缸，国内进一步提升份额空间有限；但国际市场渗透率仍低（中国仅占全球市场约25%），存在显著扩张机会。 管理层计划通过东南亚、墨西哥及潜在欧洲新工厂，提升在日本、欧洲品牌（当前市占率10%-20%）中的渗透率。 预计2025年底或2026年初与卡特彼勒的重大新项目落地，将显著提升恒立在卡特彼勒油缸及泵阀业务中的份额，为全球市占率贡献数个百分点，增量营收或达数十亿元。 3.关税影响：海外工厂对冲风险，供应链韧性增强墨西哥工厂于2025年6月投产后，关税影响已降至最低——美国市场需求目前主要由墨西哥工厂供应。 恒立“贴近全球大客户设厂”的战略，避免了从中国出口的成本与复杂性，在拓展国际业务的同时，增强了全球供应链韧性，形成竞争优势。 4.泵阀业务：进入全球扩张新阶段，目标市占率追平油缸恒立泵阀产品在国内市占率已达约50%，全球市场仍存机会——与卡特彼勒的新项目将开启国际扩张新阶段。 管理层预计，随着海外项目爬坡，泵阀市占率将逐步提升，长期目标与油缸市占率持平；目前海外泵阀渗透率仍处初期阶段，新项目落地后存在显著上行空间。 四、多元化增长：非挖掘机板块表现亮眼1. 农业机械与新能源：高增长亮点农业机械板块营收同比增长35%-50% ，得益于恒立丰富产品品类与加大研发投入；海外市场布局推进，计划在巴西新建工厂以抢占当地庞大市场份额。 新能源领域需求虽分散但稳步增长，受大型水坝等基建项目支撑；恒立在特种液压解决方案的技术优势，使其能从可再生能源转型及能源工程复杂度提升中获益。 2.高空作业平台：短期需求疲软，静待复苏机遇国内外高空作业平台（AWP）需求均疲软（尤其美国市场），仅部分关税相关调整带动一次性补库。 尽管市场需求低迷，恒立仍与全球头部客户保持紧密合作，为行业复苏后的增长做好准备；管理层正密切监测市场趋势，随时应对需求变化。 3.人形机器人与自动化：高壁垒、高毛利的新兴引擎恒立战略性布局工厂自动化与机器人领域，依托精密制造技术研发直线运动部件及核心组件（如行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、电机）。 当前营收贡献有限（主要来自样品订单），但随着客户项目敲定，预计2026年启动量产；法国研发团队在产品开发中起主导作用，是赢得全球头部客户订单的关键。 机器人核心部件（尤其高端丝杠、执行器）技术壁垒高、毛利潜力大（约40%），恒立有望凭借行业经验与优质产品把握机遇。 五、利润率与业绩指引：前景积极，存在上调空间1. 利润率：突破历史峰值，新业务与新工厂驱动进一步提升整体毛利率已超40%，随着新业务规模化、新工厂利用率提升（降低折旧与财务压力），利润率仍有上行空间； 历史最高毛利率为44%，管理层认为，随着滚珠丝杠、执行器等新产品爬坡及产品结构、生产效率优化，毛利率 无上限。 2.业绩指引：2025财年指引不变，2026年增长可期管理层维持2025财年全年业绩指引不变，但表示业务momentum强劲，随着与卡特彼勒等全球主机厂的新项目落地，业绩存在上调潜力。 预计2026年营收同比增长10%-20%，大型水坝、铁路等基建项目将贡献增量需求；管理层正密切跟踪核心客户订单情况，以进一步完善业绩展望。