作为长期资产负债表构成的考虑因素，中央银行对市场运作资产购买的准备情况

联邦储备委员会，华盛顿特区 ISSN 1936-2854（印刷）ISSN 2767-3898（网络） 央行作为长期资产负债表构成的考量因素，为市场功能资产购买所做的准备 罗切尔·M·埃奇和丹·李 2025-077 注意：财政与经济讨论系列（FEDS）中的工作人员论文是初步材料，用于刺激讨论和批评性评论。所提出的分析和结论是作者的观点，并不表示研究团队其他成员或理事会成员的同意。出版物中对财政与经济讨论系列（除致谢外）的引用应经作者同意，以保护这些论文的初步性质。 央行作为长期资产负债表构成的考量因素，为市场功能资产购买所做的准备1 罗切尔·M·埃奇和丹·李 2025年8月 摘要 本文提出了一种增强美联储在国债市场动荡期间进行市场功能资产购买准备的方法。它指出，通过将SOMA国债组合向国库券倾斜，而不是维持与未偿国债债务相当期限结构——通常被视为最中性的组合——美联储可以每月创造更大规模的再投资，这些再投资可作为“战备金”用于进行市场功能资产购买。SOMA国债组合的结构使得市场功能资产购买能够在不扩大资产负债表或增加储备的情况下进行。这避免了在资产购买最终撤销时对储备进行密切监控的需求，同时也有助于更清晰地区分旨在支持市场功能的资产购买与旨在缓解金融条件的资产购买。在合理假设下，国库券组合份额高达约40%——即20%比例组合的两倍——可能更可取。我们还考虑了恢复SOMA国债组合及其“战备金”至危机前构成的方法。我们发现，如果动用全部月度“战备金”进行市场功能购买，通过允许购买的息票证券到期再投资于国库券来恢复其危机前构成，将需要2.5至5.5年。这些漫长的时间框架将限制美联储在许多年内应对国债市场动荡而无需扩大其资产负债表的能力。 1. 介绍 新冠疫情初期美国国债市场严重受损，启动了一项广泛的公共部门计划，以研究和在适当的情况下推进改革，以增强国债市场的韧性。2总的来说，这些改革主要涉及改进财政市场的结构以减少事前，功能障碍发作的风险 发生。虽然不否认此类改革的益处，但仍然存在这种可能性。事前改革本身不能消除市场失灵的潜在可能性。鉴于国债市场对整个金融体系的重要性，事后选项也必须为官方部门解决严重的市场中断提供可用性。与此观点一致，一些最近的论文——特别是卡什亚普、斯坦恩、瓦伦和杨格（2025）和达菲和基恩（2023）ave—h在扰乱发生后提出了处理国债市场 impairment 的周全方法。3这些提议涉及官方部门——无论是美联储还是美国财政部（UST）——进行市场运作购买国债息票证券，类似于FOMC在2020年春季开始的购买。 我们的论文遵循类似的思路。具体而言，我们考察了美联储是否可以通过预先选择其SOMA国债投资组合的特定长期期限构成，来增强其进行市场职能性国债购买的准备情况。我们探讨的投资组合结构将国债持有方向倾向于短期国库券，而远离所谓的比例型投资组合——即与未偿付国债的期限构成相同的投资组合——后者通常被视为基准期限构成。这种倾斜的动机在于，它意味着更高的证券周转率和每月更大的再投资量，这些可以作为一个“弹药库”，用于进行市场职能性资产购买。重要的是，这些购买可以在不扩大美联储资产负债表规模和不增加储备量的情况下进行。这种方法可以帮助将用于市场职能支持的购买与旨在缓解金融条件的购买区分开来。它还可以避免在最终取消资产购买和储备量恢复充裕水平时，需要密切监控储备。 过去关于不同长期资产负债组合的联邦公开市场委员会讨论尚未考虑，索玛持有的国债的不同到期期限构成如何能更好地使美联储进行市场功能资产购买。在2016年11月的会议上，联邦公开市场委员会讨论了其使用资产购买作为解决市场功能失调的工具的能力，但没有探讨索玛国债组合最佳到期期限构成的具体细节。4在其2019年4月至5月的会议上，当联邦公开市场委员会（FOMC）确实讨论了国债组合的不同到期构成时，它侧重于这些构成如何在有效下限（ELB）的限制下，帮助FOMC比单纯降低政策利率更能促进更为宽松的金融环境。5这 关注反映了当时的事实，即货币政策面临的主要挑战是政策空间的可用性，考虑到ELB的限制。6此外，这些讨论发生在新冠疫情期间早期出现的国债市场动荡之前。 学术界尚未研究美联储国债投资组合的长期期限结构对其市场功能资产购买准备情况的影响。格林伍德、汉森和斯坦（2016）探讨了央行如何利用其资产负债表来安全地满足对非常短期限、类货币资产（对央行而言是负债）的需求。央行满足这种需求比让私营部门中介机构通过流动性转换和期限转换创建风险较大的短期类货币资产来满足要好，后者是威胁金融稳定的主要风险。这也比让财政部满足这种需求并面临“拍卖风险”（即央行不会面临的风险）要好。7格林伍德等人建议央行持有期限较短的SOMA组合，因为这样的组合既能最大限度地减少央行对债务管理的影响，又能提供安全的、短期、类似货币的资产。Vissing-Jorgensen (2025)还研究了SOMA成熟度构成问题，并倾向于偏向短期票据。在她的研究中，背景是中央银行选择其证券构成来管理其国债普通账户（TGA）负债的波动性以及TGA增加导致储备低于充足水平的相关风险，同时寻求其资产负债表的最小规模。德维尔，拉马苏瓦米和舒尔霍费尔-沃尔的（2025）从资产负债管理角度探索SOMA成熟度构成，计算几种不同长期资产和负债组合的净收入和市价波动性特征。他们强调他们的分析仅是美联储资产负债表长期资产构成众多相关政策考量中的一项，这一点适用于我们的分析，也适用于Greenwood等人以及Vissing-Jorgensen的分析。 我们的论文按以下步骤进行： • 我们首先讨论比例化的财政部门投资组合；也就是说，SOMA财政部门投资组合的到期日构成与未偿付的财政部门债务的构成相匹配。该投资组合作为评估替代投资组合的基准。比例化投资组合是对具有最中性（也就是说，最少的扭曲性）影响的财政市场投资组合的合理近似。话虽如此，这 投资组合未经正式“优化”得出，可能不最中性的选项。比例投资组合的中立程度，以及它与其它潜在投资组合（包括我们提出的方案）相比如何，尚不清楚。鉴于这一点，我们认为，将SOMA国债投资组合向票据倾斜而偏离严格的比例性，未必会使其不那么中立或不意味着重大成本。 • 我们接下来探讨将SOMA财政组合投资转向票据的潜在好处。我们特别关注这种倾斜如何更好地使委员会为在压力情况下恢复市场功能而进行财政证券购买做好准备，而无需扩大其资产负债表。在这里，我们还量化了这种倾斜的程度，以提供足够大的每月再投资量。这将使政策制定者能够应对规模可观——但不必是新冠疫情规模——的财政市场失调。 • 我们随后审查将投资组合向票据倾斜是否可能产生任何不利——并因此具有反作用——对金融稳定的影响。 此外，我们调查在国债息票市场出现功能障碍的情况下，将到期票据的支付重新导向息票证券，并大幅减少处暑国债再投资是否会本身在货币市场制造压力。 • 我们随后处理了一个关键问题，即在财政市场压力事件发生后出现的问题，当时美联储的战壕（成熟票据）已被用于市场功能购买，主要购买国债息票证券。我们检验了恢复SOMA国债投资组合至压力前构成的策略，从而为未来的市场压力重新补充战壕。我们讨论了政策制定者面临的两种主要选择：1）允许购买的息票证券到期并重新投资于票据，或2）积极卖出在压力期间大量购买的证券，并重新投资于票据。在评估这些选择时，我们重点关注战壕需要多快重建，以准备应对可能也需要市场功能购买的另一重大市场冲击。 • 最后，我们将我们的账单倾斜的国债投资组合方法与其他近期提出的应对方案进行比较事后, 市场失灵，具体Kashyap等人（2025）基于贸易提案达菲和基恩 (2023)财政回购提案。 近年来，在政策讨论中，一个与所有国债的期限构成大致相同的财政部的投资组合往往被作为长期SOMA国债投资组合的基准候选对象，并且，因此，是其他与之进行比较的对象 备选方案被比较。8“市场中性”的考量是之所以如此看待这一投资组合——通常被称为比例投资组合——的原因之一。 一个比例均衡的SOMA财政存款组合意味着SOMA对每种期限的财政证券持有相同的市场份额。这意味着，对于任何总量的SOMA财政存款，该组合将最小化SOMA存款在任何证券期限成为主导份额的可能性，并减少SOMA财政存款引发市场功能压力的可能性。9此外，比例投资组合也可以被视为最小化收益率曲线上的定价扭曲。 然而，需要注意的是，对于任何期限的国债，市场运行压力的风险——即妨碍市场参与者匹配和/或妨碍价格发现——是否是所持国债份额的函数，尚不明确在SOMA投资组合中或所持股份由价格无弹性投资者在后者中，特别是包括保险公司（ICs）、养老基金（PFs）和外国外交投资者。如果它是所持份额价格缺乏弹性投资者那才是重要的，一个与风险相匹配的SOMA国债投资组合并不一定会最小化资产购买对市场运作产生压力的可能性。例如，特殊目的机构（ICs）和 Primary Dealers（PFs）通常持有更多长期国债，而外国官方投资者通常持有更多中短期国债。10 此外，市场运行风险暴露出现的风险不太可能既是SOMA持股比例的线性函数，也是价格无弹性投资者持股的线性函数。一个合理的可能性是，风险是非线性的，在达到某个阈值之前逐渐增加，然后在之后迅速增加。 对于给定的SOMA Treasury投资组合规模，因此，可能存在一个围绕比例投资组合的到期期限组合范围，在该范围内，出现市场运行压力的风险基本上是相同的。考虑到SOMA 投资组合长期以来一直持有不成比例比例的较长期证券，且未出现任何市场功能问题。 对于每一笔国债的成熟期，价格弹性与价格敏感性投资者组合的差异也可能意味着从比例投资组合来看，收益率曲线上期限溢价会产生差异和扭曲效应。任何使用具有期限风险的国债购买可被视为扭曲性，因为此类购买会影响期限溢价。事实上，在1950年代初，就在财政部-美联储协议之后，马丁主席和美联储董事会提倡美联储将其业务限制在购买和销售国库券。特别是，他们认为美联储只应影响政府证券市场的短期端，允许市场力量决定票面利率和期限结构（参见赫塞尔和利奇，2001). 该比例投资组合也受到“美联储资产负债表金融风险”考量的驱动，该考量旨在最小化负净收入时期的潜在干扰。美联储的负债结构包括零久期储备和ON RRP，以及长期货币。为匹配这一久期特征并降低负净收入时期的风险，国债投资组合应理想地混合短期和长期证券。这一理由导致比例国债投资组合被视为一个近似于久期匹配的投资组合。11然而，需要注意的是，这种方法依赖于定性特征，而非精确的资产和负债期限计算，仅提供对最优投资组合结构的粗略近似。一个值得注意的例外是最近一篇由德维尔，拉马苏瓦米和舒尔霍费尔-沃尔的（2025）该研究采用模拟技术来考察多种不同资产投资组合策略的净收入波动性和市值波动性。值得注意的是，他们发现哑铃型投资组合可能是最优策略，而“曲线跨越型”投资组合则更像是一种折衷策略。 很可能，并且与德维尔的发现一致，为最小化财务风险提供最佳匹配的财政部SOMA投资组合与比例投资组合有明显的区别。因此，财政部投资组合的组合可能存在一定的范围 与调整美联储负债的持续时间一样好地匹配比例投资组合。12这表明偏离比例化的财政部投资组合可能并不那么具有成本并且严格遵守比例化投资组合可能并非必要。 3. 倾向于账单：增强市场运作的战资购买 3.1. 战备基金的理由 偏离比例财政组合，转而拥有票据倾斜组合，可提供组合流动性，帮助联邦公开市场委员会应对财政市场压力 13直觉很简单：“账单倾斜”无需扩张其资产负债表。SOMA国债组合的长期构成将意味着该组合中证券的更大周转率，并且每月的再投资量更大。虽然每月这些更大的再投资可能意味着更大的操作风险，但它们也为FOMC开展市场功能资产购买提供了资金储备，同时并未改变美联储资产负债表的总规模或系统中储备的总金额。 在新冠疫情初期发生的一段历史事件突显了偏债型国债投资组合的潜在好处。就在这之前美联储