灵活的资产购买和再市场运作

灵活的资产购买和回购市场运作 Adriana Grasso, Andrea Poinelli 免责声明:本论文不应被视为欧洲中央银行（ECB）的观点。文中观点仅为作者个人观点，未必反映 ECB 的官方立场。 Abstract 灵活性逐渐成为欧洲系统资产购买计划实施的一个显著特征。在各种表现形式中，灵活性也被资产管理人在日常选择主权债券时用来限制资产购买对回购市场特殊性的冲击。本研究显示，自公共部门购买计划启动以来，灵活购买债券大大减轻了欧洲系统对回购市场的影响力。 JEL 分类： E50 ， E52 ， E58 ， G10 ， G18 。关键词： 资产购买、灵活性、市场中性、专用性、回购。 非技术性摘要 有效的回购市场对于货币政策的有效传导至关重要。因此，中央银行必须仔细监控其政策工具对这些市场的影响。 简单来说，在回购交易中，一方出售证券（通常是政府债券）给另一方，并同意在未来以约定的价格回购这些证券。这些交易可以涉及具有相似特征的广泛证券池，也可以涉及特定的主权债券。资产购买导致中央银行持有大量政府债券，从而减少了这些债券在债券市场和回购市场上的可用性。 数据表明，自欧洲央行资产购买计划（APP）启动以来，欧元区隔夜回购利率逐渐下降。这一下降部分归因于大量主权债券被移出市场，导致回购市场上抵押品稀缺。政府债券供应量减少使得特定证券的价格溢价上升，这种现象被称为“特殊性”溢价。抵押品的短缺可能引发货币市场的中断，从而影响货币政策的有效性。 本文 argue认为，采购方式的实施显著影响了采购计划对回购市场的影响。特别是，它强调了灵活实施的重要性，这种灵活性在过去防止了“特殊性”溢价在欧元区显著扩大。在本文中，灵活实施涉及尽可能购买较少稀缺的债券。其基本假设是中央银行的投资经理们理解，大量购买特定债券可能导致该债券的“特殊性”溢价上升，并扰乱回购市场的运作。因此，在任何给定的日子里，他们在仍能达到月度成交量目标的同时，会表现出一定程度的灵活性。 研究提供了实证证据表明，灵活的资产购买方法对回购市场具有积极影响，通过提高回购利率从而减少“特殊性”溢价。实证结果显示，在2015-2019年间，资产购买的灵活性有助于减轻大型中央银行债券持有所带来的负面影响，每天的回购利率平均提高了0.41个基点。此外，研究还指出，类似证券借贷设施（SLF）等措施也有助于缓解相关问题。 在回购市场 ， 证实了文献中的早期结果。 总之，本文认为，在资产购买计划的实施中保持灵活性可以缓解政策引起的资产稀缺性和“特殊性”溢价问题，从而减轻资产负债表政策的意外后果。这些发现增强了对非传统货币政策对回购市场影响的理解，并对未来资产负债表政策的设计具有重要启示意义。 1 Introduction 回购市场是金融系统的重要组成部分，在货币政策传导中发挥着重要作用。因此，中央银行不断监测这些市场的动态，尤其是为了评估货币政策工具的实施是否产生了未预期的副作用。在这些工具中，资产购买计划因其对回购市场的影响而受到广泛关注。现有文献往往强调中央银行资产购买计划对回购市场产生的副作用。在这篇论文中，我们提出可以通过精心设计购买计划来减轻这些副作用。 在回购交易中，一方出售证券（通常是政府债券）给另一方，并同意在约定的日期和价格回购这些证券。债券可以是在具有相似特征的一揽子证券中进行交易（一般抵押回购或GC回购），也可以是在回购协议下涉及特定主权债券的交易（特殊/特定抵押回购或SC回购）。自欧洲央行资产购买计划（以下简称APP）启动以来，欧元区隔夜回购利率逐渐下降。这种证据不仅限于欧元区，学术界认为至少有一部分回购利率下降的压力来源于中央银行资产购买计划导致的大规模主权债券作为抵押品的减少，从而在回购市场造成了抵押品稀缺性（参见例如）。Arrata 等人。,2020,科拉丁和马达洛尼,2020andD 'Amico 等人。,2018). 这种效应在证券借贷（SC repos）中尤为明显，双方同意交换特定的证券。由于抵押品稀缺，市场参与者必须支付额外费用以获取特定的证券，这种现象被称为“特殊性”溢价。显著的特殊性会加剧因资产稀缺而导致的资金市场利率的分散。这种损害可能会在资金市场条件与预期政策立场显著背离时威胁货币政策的传导作用（参见例如）。C ü ur 'e,2018,Schnabel,2023andNguyen 等人。,2024).此外，高昂的抵押成本增加了获取流动性的成本，抑制了借款行为，并在债券市场引入了效率低下。1 如前所述，现有文献发现，中央银行的资产购买计划会加剧特殊性溢价，降低回购市场的利率。许多研究将中央银行视为无论市场条件如何都会实施购买行为的主体，并且每次购买都会机械地影响回购利率。然而，中央银行不可能无视市场条件进行购买。相反，资产管理人通常会努力以最小化对价格的影响和无意中对市场功能产生的副作用的方式来实施购买计划（这符合APP实施指南中的明确要求，详见）。ECB,2019). 我们的研究表明，在评估购买计划对回购市场影响时，考虑购买实施方式至关重要。特别是，在欧元区，灵活的实施方式防止了特殊性溢价显著扩大。本文中，“灵活的实施”主要意味着尽可能地将购买集中在较为普通的债券上。隐含的假设是，中央银行的投资经理意识到大量购买特定债券可能会导致该债券的特殊性溢价上升，并扭曲回购市场的正常运作。因此，在任何给定的日子里，他们可以在履行月度购买量目标的同时，对具体购买行为行使一定的灵活性。这种做法可能有助于整体减少与相同规模资产购买相关的回购市场特殊性。我们通过计算实际欧洲央行（ECB）购买与假设情景下的分配偏差（在假设情景中，根据每日目标，债券按照其面值相对于同一天所有符合条件债券总面值的比例进行购买），来衡量欧元区投资经理在多大程度上利用了这一灵活性。在这个假设情景中，债券的相对分布每天保持不变，因此不会对相对数量产生影响，从而具有中立作用。我们假设，虽然总体债券价格会有所变动，但彼此之间的相对关系不会改变。从这个意义上说，我们的假设情景在价格方面也是先验中立的。这一假设情景的购买策略构思源自欧洲央行的官方声明和执行委员会成员发表的讲话，这些声明支持设计一种按市场资本化比例收购资产的购买策略。2 econometrically，购入操作应在市场中立的方式下进行的观点表明，回购市场特殊性与实施策略之间的关系。 可能会受到内生性问题的影响。实际上，我们观察到我们的灵活性度量反映了回购特殊性，这进一步支持了我们的论点，即资产管理公司在进行资产购买计划下的购买时会考虑市场条件。3在这一背景下，我们的研究首次引入了一种有效的实证方法来解决这一内生性问题。通过这种方法，我们能够评估灵活性在资产购买日常实施中的因果影响对回购市场的具体作用，这标志着我们研究的主要贡献。为了应对潜在的内生性问题，我们采用了一种实证方法，利用公共部门购买计划（以下简称PSPP）的合格标准所产生的外生变化。这些标准在计划启动之前就已经确定，并且不受回购市场发展的影响，从而确保了其与这些因素的正交性。基于这些预设的标准，我们每天识别出哪些债券符合资格。原则上符合条件的债券可以进行购买，这使我们能够计算出一种反事实分配策略，考虑了所有符合条件的债券。我们衡量实际债券购买与这种反事实策略之间的偏差，重点关注由于欧洲系统资产经理对不利市场条件（如回购特殊性）作出反应而未能执行但本可执行的购买。为了单独隔离特定于特殊性的偏差，我们控制了欧元系统购买策略中其他多种潜在偏差源。这种方法论使我们能够建立实施策略与缓解回购市场特殊性之间的因果关系。我们的研究发现，将购买集中在repo市场中较为充裕的债券上，可以减少资产购买对repo利率的负面影响。利用一个新构建的、保密的债券级数据集，我们发现，在2015年至2019年期间，欧洲央行APP下的购买灵活性导致repo利率每偏离市场中立分配EUR 100百万时增加0.41个基点。这一结果在包括债券级控制在内的多重稳健性测试中得以验证，并且在2020年至2022年的期间仍然有效。 据我们所知，本研究首次严格证明了资产购买计划的实施在减轻其对回购市场不利影响方面发挥着关键作用。此外，我们的数据集使我们能够考察证券借贷设施（SLF）的作用——该设施旨在缓解债券短缺问题——以减轻因资产购买而导致的回购利率下行压力。欧央行系统自2015年开始通过SLF向购买下的APP资产提供证券借贷服务，最初是以相似证券进行交换，3正如以下经验发现所证明的那样Schlepper 等人。(2020) and Baltzer 等人。(2022). 自2016年起，这一增长还体现在现金对冲方面。学术文献表明，SLF（短期流动性便利）的引入，尤其是针对现金抵押物的引入，缓解了回购市场压力，并减少了极端特殊性溢价的发生频率。我们的逐券分析进一步证实了这一点，发现每使用1亿欧元的SLF资金会提高回购利率0.16至0.20个基点。通过首次利用欧洲央行SLF的保密交易级数据，我们进一步验证了此类设施在解决回购市场稀缺性方面的有效性。这构成了我们论文的第二项主要贡献。 总之，我们的研究显示，在资产购买计划的实施中保持灵活性可以缓解政策引起的资产稀缺性，并减少回购市场中的特殊性溢价，从而减轻资产负债表政策的非预期后果。此外，这些结果还证实了先前的研究发现，类似于SLF的设施在解决货币市场中的债券稀缺性方面发挥着重要作用。总体而言，这些结果有助于更深入地理解非传统货币政策对回购市场的影响，并为未来资产负债表政策的设计提供了重要的见解。 文献综述。我们的工作特别涉及最新的贡献 ， 重点 (1996),4(2020(2020),(2019),(),(2022(2021(2018(2020(2018(2020(2020(2019关于中央银行资产购买的影响。回购市场特殊 -Ness 和资产购买可以在以下理论框架内解释Duffie这将回购特殊性与相对于多头头寸的空头需求增加联系起来 ， 摩擦限制抵押品供应 ， 以及对抵押品所有者或供应商。中央银行资产购买计划减少了主权债券的自由流通回购市场 ， 从而影响回购利率。经验上 ，Arrata 等人。) 文档欧元系统购买系统性较低的回购利率并增加特殊性。他们发现中央银行购买的特殊抵押品相当于其未偿还抵押品的 1% (即欧元他们的样本中有 1.5 亿) 将回购利率降低 0.78 个基点 ， 这一估计上升到- 4.6 basis points when using an instrument variable approach. similar finding are reported by科拉丁和马达洛尼品牌等人。Pelizzon 等人。即将到来Baltzer 等al.) and法拉利等人。) 对于欧元区和在D 'Amico 等人。） 为美国。科拉丁和马达洛尼) andD 'Amico 等人。) 补充了以下发现Arrataet al.) 表明央行购买资产对特殊性的影响是持久的。的估计科拉丁和马达洛尼) 在 15 天的范围内 ， 具有峰值影响3 天后 4 个基点的特殊溢价。品牌等人。) 进一步表明 中央银行引发的稀缺性不仅在债券层面发挥作用，也在国家层面发挥作用。当中央银行持有的单个辖区债券超过10-15%时，会识别出显著的阈值效应。他们还表明，稀缺溢价受银行融资压力和主权风险的影响。关注量化宽松（QE）存量而非流量，Pelizzon 等人。(即将到来) 发现，资产购买引发的供应短缺增加了回购市场 arbitrageurs 的融资成本，并导致国债与国债期货市场之间的定价错误。我们的论文还基于这些结果。Schlepper 等人。(2020), 谁表明德国央行的购债决策受到回购市场短缺和债券流动性的影响。基于这些发现，我们的研究进一步探讨了实施策略在缓解政策引起的回购市场短缺方面的关键作用。我们证明了购债执行的灵活性至关重要，并显著减少了资产购买对回购利率的影响。具体而言，将购债目标定位到在回购市场上较为充裕的债券可以减