开源晨会

开源晨会0917 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】供给偏强，需求略弱——宏观经济专题-20250915 【宏观经济】内需续弱，政策加码窗口临近——兼评8月经济数据-20250915 【策略】创业板进化论——投资策略专题-20250916 数据来源：聚源 【策略】政策发力，电池储能助力创业板修复加速——投资策略专题-20250915 【固定收益】宏观政策持续发力，结构调整稳步推进——2025年8月经济数据点评-20250916 【金融工程】9月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20250916 行业公司 【农林牧渔】8月大猪持续出栏去化，后市猪价不悲观——行业点评报告-20250916 【汽车】8月重卡销量持续向上，同比增速约40%——行业点评报告-20250916 【机械】灵巧手：特斯拉机器人迭代最重要的方向，量产落地的“最后一厘米”——行业点评报告-20250916 【地产建筑】新房上海持续领涨，二手房价格同比降幅缩小——行业点评报告-20250916 【电子】AI大模型厂商加速导入硬件入口，端侧AI产业链投资机遇可期——行业点评报告-20250916 【中小盘：铁流股份(603926.SH)】精密制造能力显著，长期成长天花板高企——中小盘首次覆盖报告-20250916 研报摘要 总量研究 【宏观经济】供给偏强，需求略弱——宏观经济专题-20250915 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 供需：建筑开工转暖，工业开工偏强，需求略弱 1.建筑开工：开工率仍处季节性低位，但整体边际转暖。最近两周（8月31日至9月13日），石油沥青装置开工率、水泥发运率、磨机运转率仍位于同期历史中低位，但环比均回升。基建项目水泥直供量有所回升，房建水泥用量稳中有升，资金方面，建筑工地资金到位率同比低于2024年同期。 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位。最近两周，工业开工整体景气度仍处于历史中高位。化工链中PX开工率维持历史中高位，PTA开工率维持历史中低位，汽车半钢胎开工率低于2024年同期，焦化企业开工率回升至历史中高位。 3.需求端，建筑需求仍弱，汽车销量同比有所回落。最近两周，建筑需求同比仍为负，螺纹钢、线材、建材表观需求处于历史低位。汽车销售同比有所回落，中国轻纺城成交量仍处历史中低位，主要家电线上、线下销售表现均走弱。 商品价格：金价大幅上行，国内工业品价格震荡运行 1.国际大宗商品：原油价格震荡偏弱运行，铜铝价格震荡上行，黄金价格大幅上行。 2.国内工业品：需求侧支撑有限，价格整体震荡运行。需求侧支撑有限而反内卷交易暂缓，国内定价工业品整体震荡偏弱运行，南华综合指数震荡运行。细分品种下，黑色中铁矿石价格震荡回升，螺纹钢价格震荡运行；焦炭价格有所回落，化工链产品震荡分化运行，建材中沥青、水泥、玻璃价格均回落。 地产：政策进一步放宽，短期提振交易市场 1.新建房：成交同比由负转正。最近两周（9月1日至9月14日），全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回落23%，从季节性上看弱于历史同期，较2023、2024年同期分别变动-26%、+3%，同比由负转正。一线城市成交面积亦转暖，较2023、2024年分别变动+6%、+4%。2024年9月地产政策放宽以来，部分需求得以一次性释放，新建房成交历史位置在2024年末上升至历史高位，2025年一季度以来回落至历史较低位置，近期一线城市地产政策进一步放松，短期提振地产交易市场。 2.二手房：成交量边际转暖。价格方面，截至9月1日，二手房出售挂牌价指数环比延续回落；成交量方面，最近两周(9月1日至9月14日)，北京、上海、深圳二手房成交边际转暖，较2024年同期分别同比-2%、+26%、+23%。 出口：9月前14日出口同比或在+4%左右 新模型下，9月前14日出口同比+4.1%左右，不考虑模型的上海装载集装箱船数量同比指向出口同比在+4%左右。港口高频数据指向出口仍为正增，合理解释或为：美国关税落地执行后，对中国与其他地区仍存在关税差，且转口关税执行难度较大，仍存在部分转口需求。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 【宏观经济】内需续弱，政策加码窗口临近——兼评8月经济数据-20250915 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 消费：以旧换新乘数或下降2-3成 1、社零增速延续放缓，Q4高基数约束对应下行压力增大。8月社零当月同比下滑了0.3个百分点至3.4%，限上商品、限下商品、限上餐饮、限下餐饮分别贡献了-0.2、-0.2、+0.04、+0.1个百分点。以旧换新品类来看，通讯器材对社零的正贡献下行了0.1个百分点，汽车贡献由负转正，但主因基数较低（2024年8月同比-7.3%）；其他品类方面，黄金价格上涨提振珠宝饰品消费，粮油、烟草有所拖累。 2、消费品以旧换新乘数或下降2-3成。根据财政部和发改委数据，2024年1500亿元以旧换新资金拉动超1.3万亿商品销售，2025年1至8月2200亿元拉动超1.6-1.8万亿商品销售，我们测算总体拉动乘数从8.7倍降至5.9-6.7倍、降幅约23%-32%。 生产：工业、服务业小幅回落，新动能向好 1、工业生产小幅回落，产业升级态势向好，供需结构有待改善。8月工业增加值同比为5.2%，较前值下滑了0.5个百分点，出口交货对工业生产的支撑作用有所下降。分行业来看，有色冶炼、非金属矿物制品、医药制造小幅改善，但茶酒饮料、食品、交运设备分别下滑了2.5、1.8、1.7个百分点。供需结构仍不佳，8月工业企业产销率为95.7%、处于历年同期最低水平。往后看，伴随“反内卷”行业推进落实减产限产，供需关系有望得到进一步修复。 2、8月服务业生产同比小幅走弱了0.2个百分点至5.6%。分行业来看，信息软件技术延续向好，权益市场走强提振金融业生产，但租赁商务服务等边际走弱。 固投端：三大分项均明显转弱 1、地产：投资降幅继续扩大，销售增速微降。一线陆续放松地产政策，8月下旬以来新房成交有改善迹象，二手房成交再度高于2024年同期水平。作为领先指标的库销比未见修复，或指向房价修复动能不强，短期仍有低基数支撑，但Q4房价可能下行压力增大。 2、制造业：关税扰动和“反内卷”或约束企业投资扩产意愿。8月制造业累计同比下降了1.1个百分点至5.1%、连续5个月增速放缓，且设备更新增速同样明显走弱。分行业来看，专用设备、有色冶炼、计算机通信电子、医药边际下行了3.0、2.7、2.3、1.9个百分点。关税缓和但不确定性仍存，伴随反内卷政策和行业自律推进下，预计制造业增速将延续温和放缓态势。 3、基建：降幅进一步扩大。测算8月广义、狭义基建当月降幅扩大至-5.9%、-6.4%。分行业来看，水利基建受高基数拖累，电热燃水下滑与反内卷导致光伏退坡有关，其他行业增速下滑或受地方化解隐债影响。往后看，考虑到雅下水电工程工期偏长，“两重”和政策性金融工具或需加快形成实物工作量。 内需下行压力增大，Q4或迎政策加码 7月和8月数据指向内生动能实质性趋弱，消费、投资、出口均有不同程度下行，此前我们提示的数条基本面放缓线索均有验证。我们预计Q4经济增速下行压力趋增，或对权益市场的上行斜率略有扰动，但政策适时加力有望予以对冲支撑慢牛行情，可能涉及降准降息、落地5000亿政策性金融工具、服务消费支持政策、稳地产政策以及提前下达“两重”项目等。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】创业板进化论——投资策略专题-20250916 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 创业板发展史—市场对成长的追逐周期 近期市场对于“纺锤策略”的关注度较高，本质焦点在于能够兼具成长弹性与估值修复潜力的方向。创业板 凭借机构化特征明显，直接受益于中风险资产的收益回归，我们此前于9月3日发布的《居民参与股市的生态变化：ETF》报告中提到居民入市资金方式变为ETF净流入后可能推动成长风格向龙头集中，扩散至中大盘成长，创业板当前为行业相对均衡的中大盘成长代表性宽基或相对受益。以年线为镜，创业板指作为中国新兴产业的潮头，在各时代中成为成长主线的锚点与起点。纵观整个阶段，可以看到创业板在不同产业周期中表现出较为清晰的节奏特征：（1）其启动往往依赖于产业趋势与景气赛道的形成；（2）上涨过程中伴随龙头权重的更迭；（3）在保持估值与基本面增长底线的同时，价格通常回到增长元年收盘价附近，估值也随之回归对应区间。 本轮上涨的差异化探讨 本轮成分更迭并不彻底，但整体行业相对均衡化。从行业权重演变来看，创业板在近几年呈现出明显的“多元共存”特征。新能源产业链（光伏、新能源车、储能）依然是市场的中坚力量，医疗保健占比维持在10-23%区间。这意味着AI带来科技权重回升，但并未形成对其他行业的“压倒式替代”，反而强化了新能源与硬科技之间的分流格局。相较于以往由创业板主导的新兴产业周期，如今科创板和北交所或逐渐承担起孕育前沿科技与新周期的角色。 AI与新能源需求强度成关键变量 创业板估值修复进行时。创业板当前估值仍具备较高性价比，使其有望成为增量资金追入的核心舞台，且由于均衡化的赛道分布，居民资金流入行业ETF有望使其持续受益。而后续修复的深度与持续性，关键取决于两个变量：变量一，全球科技周期与GPU需求带动AI估值修复。在全球半导体周期共振向上的环境下，科技大类的机会层出不穷。AI的估值空间最终取决于全球科技周期的强度，但目前GPU带来的需求增量能否超越上一轮由苹果耳机与汽车电子驱动的周期强度仍有待验证。变量二，固态电池带动第二增长曲线。权重超过30%的工业板块中，新能源占比仍然较大，因此固态电池能否带动第二增长曲线或是核心。我们认为，和AI硬件一样，锂电和光伏同样存在海外映射的估值修复逻辑。 北交所——类似2013-2015年创业板 随着科创板和北交所的崛起，创业板已不再单纯代表“新资产”，而是形成更均衡的产业格局，当前创业板彻底的权重更迭尚未出现，反而其估值处于低位，在AI硬件波动放大后，新能源或成为主线。与此同时，北交所也是我们重点关注的板块。我们在2025年8月19日发布的报告《北证50：从关键突破到新中枢确立》中已提出北证50有望确立新的运行中枢，目前指数在1600点附近已基本企稳，我们的判断得到短期验证，中期维度上仍然保持看好北证50的观点。 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 【策略】政策发力，电池储能助力创业板修复加速——投资策略专题-20250915 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 科技高低切，重视游戏、传媒、互联网、消费电子、电池等品种 我们此前于多篇报告中提出：如果有投资者相对畏高，对于想寻找除了前期涨幅累积较多的光模块、PCB、创新药、科创芯片、液冷以外的低位品种进行高低切，我们认为当前应该重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)、电池等品种。 事件：国内储能政策加速落地，顶层态度愈发清晰 2025年9月12日，国家发改委、国家能源局印发《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》；《方案》提出的总体目标为：2027年，全国新型储能装机规模达到180GW以上。截至2025H1，我国新型储能装机规模为94.91GW。要实现2027年的装机目标，未来两年半内需将储能规模接近翻倍，新增装机约85GW，年均新增装机约34GW，按4小时备电时长算，年均