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广泛的经济放缓

2025-09-16 Frank Li,Bingnan YE 招银国际 Hallam贾文强

中国经济活动连续两个月低于市场预期放缓，凸显了 2025 年下半年增长面临的下行风险。房地产市场似乎已触底企稳，9 月初新房和二手房销售适度反弹。受换购补贴影响减弱，零售销售进一步走软。反投资过热行动导致固定资产投资再收缩一个月，这对短期增长不利，但有利于中长期经济再平衡。工业产出有所放缓，出口交货值下降。经济疲软可能促使政策制定者在 2025 年第四季度加大政策支持力度，预计将降准 50 个基点、降息 10 个基点，并扩大对家庭和消费者的财政支持。

房地产市场：商品房销售面积同比下降 4.7%，新开工面积同比下降 18.3%，处于 2003-2004 年的水平，这将有助于 2026-2027 年的供需再平衡。9 月上半月，30 个主要城市的新房销售同比增长 15.5%，其中三线城市增长 43.6%。二手房销售也温和复苏，11 个重点城市的同比增长从 8 月的 0.1% 上升至 1.5%。新房和二手房价格分别环比下降 0.3% 和 0.6%。软化的房地产市场表明消费需求放缓，相关耐用品销售可能出现明显减速。
零售销售：8 月零售增长率为 3.4%，低于市场预期，其中家电、家具和通讯设备受换购补贴影响减弱，增速放缓至 14.3%、18.6% 和 7.3%。汽车保持低迷，8 月增长 0.8%，但销量增速从 7 月的 6.1% 降至 2.2%。文化和办公用品因补贴扩展至开学用品而保持强劲，餐饮服务反弹至 2.1%，黄金、白银和珠宝因金价上涨而飙升至 16.8%。预计零售将在今年剩余时间内进一步放缓，全年增长可能从上半年的 5% 降至 3.2%，全年增长约为 4.1%。
固定资产投资：8 月固定资产投资同比增长 0.5%，低于市场预期，月度同比增长率进一步收缩至 -6.3%，为 2021 年以来的首次连续负增长。基础设施和制造业投资增速放缓，分别下降 6.4% 和 1.3%。化工产品、医药、电气设备和计算机及电子产品等行业的投资收缩，而纺织、非金属矿物制品、通用设备汽车等行业有所放缓。房地产开发投资进一步收缩至 -19.4%，因房地产市场仍供过于求。预计 2025 年全年固定资产投资增长率为 -0.5%，其中制造业和基础设施投资增速将从 2024 年的 9.2% 和 9.2% 下降至 2025 年的 4.2% 和 4%。
工业产出：8 月工业增加值增长 5.2%，低于市场预期，其中采矿业增长 5.1%，公共事业下降 2.4%，制造业增长 5.7%，因反投资过热行动和出口交货值下降。食品、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品、金属制品和通用设备减速，而化工产品、医药、非金属矿物制品和金属制品等行业的增速有所提高。出口交货值同比下降 0.4%，因海关数据商品出口值同比下降 4.4%。服务业产出指数增长 5.6%，尽管信息和金融部门增长强劲。
政策展望：随着房地产市场疲软和通缩压力持续，中国人民银行可能进一步放松流动性，降低货币市场利率。央行可能在 2025 年第四季度降准 50 个基点、降息 10 个基点。鉴于换购补贴的刺激效应减弱，汽车等耐用品销售增速可能急剧放缓，财政部可能向家庭和消费者提供更多补贴以提振消费增长。

广泛的经济放缓刘 frank(852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 经济活动连续两个月低于市场预期，8月份下滑，凸显了2025年下半年增长的下行风险加剧。房地产销售似乎已在周期性低谷企稳，9月初新住房及二手房销售适度反弹。受以旧换新补贴影响减轻的影响，零售销售进一步疲软。反通胀运动导致固定资产投资再收缩一个月，这对短期增长不利，但对中期经济再平衡有利。工业产出有所放缓，因出口交货值下降。经济疲软可能促使政策制定者在2025年第四季度加大政策支持，我们预计将进一步降10个基点LPR，降50个基点RRR，并扩大对家庭和消费者的财政支持。叶柄南，博士(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 房地产部门已稳定在周期性低谷。根据国家统计局数据，商品建筑销售的总建筑面积（GFA）从2025年7月的-4%降至2025年8月的-4.7%。住宅开工量的收缩在2025年8月保持不变，为-18.3%，回到了2003-04年的水平，这应该会支持2026-27年的供需再平衡。对于新房销售，根据万得数据，9月上半月，与2018-2019年相比的恢复率从8月的38.7%降至37.7%，自7月以来稳定在约37%，这也是自2024年9月以来的历史低点。30个大城市的销售同比增长从8月的-9.2%反弹至15.5%，这得益于三线城市43.6%的激增。二手房销售也温和复苏，11个选定城市的同比增长在9月上半月从8月的0.1%提升至1.5%。新房和二手房价格在8月环比分别下降0.3%和0.6%，从0.3%和0.5%。疲软的房地产市场表明消费者需求正在降温，我们可能会看到与住房相关的耐用品销售出现明显放缓。来源：风，CMBIGM 零售销售持续走软。零售额增长在8月份放缓至3.4%，从3.7%回落，低于市场预期3.8%。以旧换新补贴的影响进一步缓和，家电、家具和通讯设备分别从7月的28.7%、20.6%和14.9%放缓至8月的14.3%、18.6%和7.3%。汽车依然低迷，从7月的-1.5%小幅回升至8月的0.8%，而汽车销量增速放缓至2.2%从6.1%。文化和办公用品在8月份依然强劲增长14.2%，因补贴支持了开学用品。餐饮服务从7月的1.1%反弹至8月的2.1%，而黄金、白银和珠宝因金价上涨激增至16.8%从8.2%。由于基数较高和需求提前释放的拖累，零售额可能在年内余下时间进一步放缓。展望未来，零售额可能在2025年下半年放缓至3.2%从上半年的5%，全年增速或将达到约4.1%。 FAI进一步下跌了主要部门。总FAI增长率从2025年7月的1.6%降至2025年8月的0.5%，未达市场预期1.3%，而其月度同比进一步收缩至-6.3%，创2021年以来连续同比下滑的首个阶段。相较于2024年下半年，财政扩张放缓以及政府的反通缩运动压低了基础设施和制造业投资。基础设施FAI明显下降至2025年8月的-6.4%，从-1.9%被道路运输、公共设施、教育和医疗及社会福利拖累。制造业FAI下降至2025年8月的-1.3%，从-0.3%。化学品、医药、电器设备以及计算机及电子产品等板块进一步收缩，而纺织、非铁金属压延加工、通用设备以及汽车板块显著放缓。房地产投资进一步收缩至- 19.4%在8月份从-17.2%，由于房地产市场仍然处于供过于求状态。展望未来，2025年第四季度的FAI增长可能会温和回升，全年增长率为-0.5%，而2024年为3.2%。制造业和基础设施投资增长率可能会从2024年的9.2%和9.2%下降到2025年的4.2%和4%。工业产出有所放缓，出口交货值下降。VAIO增速在8月份放缓至5.2%从此前的5.7%，低于市场预期5.8%。矿业小幅回升至5.1%从此前的5%，因原材料价格上涨而公用事业降至2.4%从此前的3.3%。制造业VAIO降至8月份5.7%从此前的6.2%，由于反通胀运动和出口交付价值下降。食品、橡胶及塑料产品、非金属矿物产品、金属制品和通用设备增长放缓，而化工产品、医药、非铁金属冶炼及压延增长。出口交付价值降至8月份-0.4%从此前的0.8%，因海关数据显示货物出口值降至4.4%从此前的7.2%。服务产出指数增长小幅放缓至8月份5.6%从此前的5.8%，尽管IT和金融领域增长强劲。展望未来，工业产出可能继续减速，由于出口逆风、以旧换新补贴带来的需求透支以及反通胀政策的压力。经济走弱可能迫使决策者在2025年第四季度加大政策刺激力度。随着房地产市场持续疲软和通缩压力持续存在，中国人民银行可能会通过降低货币市场利率进一步放松流动性条件。央行可能在2025年第四季度将RRR削减50个基点，将LPR削减10个基点。由于基数效应和以旧换新补贴的刺激效应减弱，耐用消费品销售额增长可能会急剧放缓，我们认为，财政部可能会向家庭和消费者提供额外补贴以推动消费增长。来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 备注：这11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 披露与免责声明分析师认证负责本研究报告内容的主要研究人员，整体或部分地证明，就本报告涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了其本人对相关证券或发行人的个人看法；并且(2)其任何部分的报酬，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该研究人员确认，既非该研究人员本人也非其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义） (1)在报告发布之日起30个日历日内曾交易本研究报告所涵盖的股票； (2)在报告发布之日起3个工作日后将交易本研究报告所涵盖的股票； (3)担任本报告中任一香港上市公司的任何职务；以及 (4)对本报告中任一香港上市公司有任何财务利益。具有未来12个月潜在回报率超过15%的股票：具有未来12个月潜在回报率+15%至-10%的股票：具有未来12个月潜在亏损超过10%的股票：该股票未经CMBIGM评级重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告所含信息可能并非适合所有投资者的目的。中银国际证券不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个人投资目标、财务状况或特殊需求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报是不确定的，没有保障，且可能因依赖于基础资产或其他市场变量的表现而波动。中银国际证券建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由中银国际证券编制，仅用于向中银国际证券的客户提供信息。或其附属公司(们)，即其分发对象。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM或其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。本报告所包含的信息和内容基于被认为公开可靠的信息分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM按“现状”提供信息、建议和预测。信息和内容如有变更，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他具有与此报告不同信息或/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商，或为自己和/或代表其客户不时地。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM将对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解推荐证券的更多信息，可按要求提供。对于此文件在英国的接收者这份报告仅供以下人员提供：(I)属于《2000年金融服务与市场法》(《2005年金融推广订单》)(根据不时修订)第19(5)条的人员(\"该订单\")或(II)属于该订单第49(2)(a)至(d)条(\"高净值公司、非法人协会等\")的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给其他任何人。 CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不适用美国关于研究报告制作和研究分析师独立性的规则。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅供在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义符合1934年美国证券交易法（修正案）第15a-6条的规定，且不得提供给美国的任何其他人士。收到本报告副本的每一家主要美国机构投资者均代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人士。任何美国接收本报告的人士若基于本报告提供的信息希望进行购买或出售证券的交易，应仅通过美国注册的证券经纪商进行。对于本文件在新加坡的接收者本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡财务顾问法》（第110章）的定义为免税财务顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条项下的安排分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。若本报告在新加坡分发给了《新加坡证券与期货法》（第289章）中定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅根据法律要求对该等人报告内容的法律责任负责。新加坡收件人应就本报告相关事宜联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。

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