老牌燃气运营商，盈利与现金流或逐步改善

公司评级增持（首次） 老牌燃气运营商，盈利与现金流或逐步改善 报告日期2025年09月12日 投资要点： ⚫百年老牌燃气运营商，价格调整机制保障香港业务稳健发展。公司是中国香港本地唯一的煤气供应商，截至2024年底于中国香港拥有204万用户，渗透率达到74%，与电力竞争存量市场。2013-2024年，中国香港煤气消费量由28,556TJ下降4.9%至27,159TJ，但得益于价格调整机制（通常每2年上调一次标准用量收费，并通过月度变化的燃料调整费传递上游原料成本价格波动给用户），公司中国香港业务EBITDA由42亿港元增长至58亿港元，年均复合增速3.0%，占公司EBITDA比例从44%微降后提升至49%。我们认为，未来中国香港煤气消费量有望保持平稳或小幅增长，煤气较电力具有成本和减排优势，后续仍有提升售价的空间。 相关研究 ⚫内地城燃项目布局优秀，有望受益于全国性的气量增长和价差修复。公司于1994年开始拓展内地业务，截至2024年底公司内地业务遍布23个省级地区，且布局偏向东部沿海及成渝地区的一二线城市。2019-2024年销气量复合增速7.3%，同期全国表观消费量增速7.0%。2024-2030年间，国务院发展研究中心预测全国天然气表观消费量复合增速或将达到5.9%，公司作为项目布局优秀的全国性城燃龙头，期间销气量增速有望持平或略高。2024年公司内地销气价差（不计分销气）同比+11%至0.52元/方，随着居民顺价的继续推进以及成本改善，我们认为公司2025-2027年价差有望提升至0.54、0.55、0.58元/方。 分析师：李静云S0190522120001BUA484lijingyun@xyzq.com.cn 分析师：蔡屹S0190518030002请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。caiyi@xyzq.com.cn ⚫延伸业务重组，绿色能源产能即将释放。公司延伸业务包括智慧厨房、保险业务、安全家居三大部分，在中国香港地区运营经验丰富，2023年燃气具/橱柜市占率分别达到80%/30%；而内地业务智慧厨房/安全家居市占率仅为10%/6%。2024年公司重组整合内地与中国香港延伸业务，并计划引入战略投资者继续发力。绿色能源方面，公司“海陆空”布局绿色甲醇、可持续航空燃料和氢能，产能预计将于2025-2028年逐步释放。 分析师：史一粟S0190523110001请注意:史一粟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。shiyisu@xyzq.com.cn ⚫资本开支收缩，多措并举改善现金流。2021-2024年间，公司经营性现金流量由105亿港元小幅下降至90亿港元，而公司资本开支已由2023年的102亿港元下降至2024年的60亿港元，同时公司持续优化非主营核心业务，或有望推进名气通资产重组，也有计划为延伸业务引入战略投资者。我们预计未来公司业绩和资本开支有望保持平稳或小幅增长，叠加资产处置优化计划推进，其自由现金流有望逐步覆盖每年65亿港元固定派息。 研究助理：满明昊manminghao@xyzq.com.cn ⚫投资建议：公司执行固定股息政策，自2009年至今始终维持每股派息0.35港元（除2011年特别股息外），2009-2024年公司派息率由44%提升至114%，派息额由23亿港元增长至65亿港元，年均复合增速7.2%。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.48、60.44和64.56亿港元，分别同比增长2.4/3.4/6.8%。以2025年9月11日收盘价计算其股息率为4.9%，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫风险提示：销气量增速不及预期；居民顺价推进不及预期；上游天然气价格大幅上涨 目录 一、公司基本情况：百年老牌燃气运营商，盈利能力逐步修复....................5二、行业情况：中国香港需求稳定+调价机制成熟，内地燃气有望实现量价齐升.....................................................................................................................8（一）中国香港燃气行业：能源需求趋稳，价格机制合理............................8（二）内地燃气行业：气价下行或将加快气量增长，顺价推进回归公用属性.......................................................................................................................18三、公司情况：中国香港业务为基石，内地城燃与多元化能源有望贡献弹性.......................................................................................................................27（一）中国香港燃气业务：规模稳定的成熟市场，价格机制合理保障盈利能力.......................................................................................................................27（二）内地燃气业务：主要布局中东部地区，受益于顺价推进与成本下行32（三）其他：以燃气主业为基，拓展延伸业务与多元化能源......................36四、财务情况：稳健的派息政策，资产优化与业绩修复有望改善现金流....40五、盈利预测及估值....................................................................................43 图目录 图1、公司发展历程.......................................................................................5图2、截至2024年底恒基兆业集团股权结构情况........................................6图3、公司业务概况.......................................................................................6图4、公司营业收入情况...............................................................................7图5、公司EBITDA情况（亿港元）.............................................................7图6、公司归母净利润情况............................................................................8图7、公司营业收入结构...............................................................................8图8、公司EBITDA结构...............................................................................8图9、2025年H1公司税后经营利润结构.....................................................8图10、中国香港地区总人口情况（百万人）................................................9图11、中国香港与其他地区女性人均生育人数（人）..................................9图12、中国香港地区人口净迁移数...............................................................9图13、中国香港地区城镇人口占总人口比重................................................9图14、中国香港地区人均GDP....................................................................9图15、中国香港能源用量结构与增速情况（太焦耳）................................10图16、中国香港能源用量结构与煤气和石油气的占比（太焦耳）.............10图17、中国香港用电量与煤气用气量情况（太焦耳）................................10图18、中国香港地区煤气用量结构..............................................................11图19、中国香港地区用电量结构.................................................................11图20、中国香港分结构煤气用能量情况（太焦耳）....................................11图21、中国香港分结构电力用能量情况（太焦耳）....................................11图22、中国香港住宅用气与用电量同比变化情况........................................11图23、中国香港商业用气与用电量同比变化情况........................................11图24、中国香港工业用气与用电量同比变化情况.......................................12图25、中国香港煤气与石油气终端用途结构..............................................12图26、中国香港石油气用量及结构（太焦耳）..........................................12图27、中国香港电力用能结构....................................................................13 图28、中国香港煮食用能量及结构.............................................................13图29、中国香港热水用能量及结构.............................................................13图30、2023年中国香港各区人口密度情况（单位：每平方公里人数）....14图31、中国香港北部都会区示意图.............................................................14图32、中国香港煤气收费机制....................................................................15图33、中国香港天然气进口价格与内地LNG市场价、美国HH价格情况.17图34、中国香港进口石油产品价格与布伦特原油价格情况........................17图35、中国香港煤气和电力平均价格（港元/