2022年年报点评：固废稳定燃气有望改善，REITs&地方支持改善现金流

事件：2022年公司实现营收128.75亿元，同增9.33%；归母净利润11.46亿元，同减1.46%；扣非归母净利润11.12亿元，同减1.07%。2023年Q1公司预计实现归母净利润3.02亿元，同增90%。 固废稳健增长，燃气承压拖累全年业绩，2023Q1燃气已扭亏转盈。2022年公司实现收入的稳健增长，主要系天然气量价齐升&固废业务新项目陆续投产所贡献。但燃气成本上升顺价不畅，导致能源业务亏损约0.65亿元拖累全年业绩。2023年Q1公司能源业务实现盈利，较去年同期亏损1.6亿元已有明显改善，同比恢复到高增态势，如燃气业务延续目前市场趋势，预计全年可实现盈利。 固废核心利润快速增长，盈利能力稳定。2022年公司固废业务实现净利润9.07亿元，占比77.11%，同增26.57%，剔除工程与装备业务后实现净利润8.13亿元，同增32%，是公司的核心增长动力。其中，生活垃圾焚烧（不含工程与装备）实现收入28.28亿元，同增12%，毛利率47.7%，盈利水平及运营水平均维持高位。2022年公司生活垃圾焚烧发电产能利用率110%，吨发电量、吨上网电量分别达383度和324度。截至2023年4月7日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750吨/日（不含参股），其中2022年底已投产规模28,050吨/日，在建规模1,450吨/日，筹建项目规模1,500吨/日，未建项目规模3,000吨/日。可再生能源补贴方面，公司在手35,750吨/日中，属于非竞争配置项目的共26,050吨/日；非竞争配置项目中有18,100吨/日补贴资金全部由中央承担，其余为央地分摊。 补贴回笼Q4现金流大幅改善，应收账款回款有望加快。2022年公司实现经营性现金流净额4.22亿元，同减51.90%，主要系燃气亏损及应收账款回款不及时。但Q4经营性现金流净额约3.19亿元，系可再生能源补贴的回款，2022年公司收回可再生能源补贴约3.1亿元，改善明显。 REITs叠加地方支持，资金实力增强奠定扩张基础。1）拟启动10-30亿基础设施公募REITs发行工作，以排水业务及固废处理业务相关资产发行。2）南海区政府大力支持，有望解决15亿元存量应收账款回款问题。3）拟转让10亿应收款至控股股东母公司南海控股，同时接受10亿元财务资助。以上多种举措将有效盘活资产，加快资金回收，改善公司现金流状况，增强资金实力，为未来可持续扩张奠定基础。 盈利预测与投资评级：我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模。考虑到公司能源业务仍面临进销价差的不确定性，我们将2023-2024年归母净利润自13.72/16.36亿元下调至13.25/15.54亿元，预计2025年归母净利润为17.36亿元，对应2023-2025年PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。 事件：公司发布2022年年度报告及2023年一季度业绩预增公告，2022年公司实现营业收入128.75亿元，同比增长9.33%；归母净利润11.46亿元，同比减少1.46%；扣非归母净利润11.12亿元，同比减少1.07%。2023年第一季度公司预计实现归母净利润3.02亿元，同增90%，扣非归母净利润2.88亿元，同增90%。 1.固废稳健燃气拖累，Q4现金流大幅改善 固废稳健增长，燃气承压拖累全年业绩。2022年公司实现营业收入的稳健增长，主要系天然气量价齐升&固废业务新项目陆续投产所贡献。但2022年天然气业务受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致能源业务2022年亏损约0.65亿元，净利润同比减少约1亿元，因此公司整体业绩出现小幅下滑。2022年，1）固废处理业务：实现收入68.80亿元，占公司主营收入的54.99%，同增4.74%；实现净利润为9.07亿元，占公司净利润的77.11%，同增26.57%，毛利率同比提升0.43pct至28.30%；2）能源业务：实现收入40.69亿元，占公司主营收入的32.53%，同增21.20%，毛利率同比下降3.91pct至1.45%，主要是天然气业务气源采购成本上涨，但受限价政策的影响，进销价差同比收窄所致；3）供水业务：实现收入9.61亿元，占公司主营收入的7.68%，同降2.33%，毛利率同比下降6.27pct至22.51%，主要是受经济下行、有效需求不足影响，南海区售水量及售水单价均同比略降，但电费、制水药剂、管网维修费、折旧及摊销费用等同比增加较多所致；4）排水业务：实现收入6亿元，占公司主营收入的4.79%，同增7.23%，毛利率同比下降8.86pct至40.93%。收入增长主要来自部分污水厂执行提标新单价、部分污水处理厂结算量提升以及新项目投运。毛利率的降低主要是2021年同期含补确认往期管网运营收益，2022年污水厂工程投入增加、药剂采购成本上涨、电价改革电费成本上升等影响。 2023Q1燃气价差有所改善，预计归母净利润高增90%。2023年Q1公司天然气业务进销价差有所改善，能源业务2023年一季度实现盈利，较去年同期亏损1.6亿元已有明显改善，公司预计2023Q1实现归母净利润3.02亿元，同比高增90%。 费用管控得当，期间费用率下降0.58pct至10.31%。2022年公司期间费用同比增长3.56%至13.28亿元，期间费用率下降0.57pct至10.31%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加15.98%、增加6.28%、减少28.33%、增加6.09%至1.24亿元、6.18亿元、0.92亿元、4.94亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.06pct、下降0.14pct、下降0.37pct、下降0.12pct至0.96%、4.80%、0.71%、3.84%。 补贴回笼Q4现金流大幅改善，应收账款回款有望加快。2022年公司实现，1）经营活动现金流净额4.22亿元，同比减少51.90%，主要原因是能源业务同比出现较大亏损，以及受经济下行等情况影响，应收账款回款未有明显改善。但公司第四季度经营活动产生的现金流量净额约3.19亿元，较前三季度单季有较大改善，主要系可再生能源补贴的回款，2022年公司收回可再生能源补贴约3.1亿元，同比去年有较大改善。2）投资活动现金流净额-23.34亿元，同比减少16.25%；3）筹资活动现金流净额16.88亿元，同比增加18.67%。 2.固废核心利润稳定增长，“瀚蓝模式”2.0持续推进 固废核心利润快速增长，盈利能力稳定。2022年公司固废业务实现净利润9.07亿元，占公司净利润的77.11%，同增26.57%，剔除工程与装备业务后，实现收入44.49亿元，同增23.36%，实现净利润8.13亿元，同增32%，是公司的核心增长动力。其中，生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）实现收入28.28亿元，同增12%，毛利率47.7%，保持较高的盈利水平，2022年公司生活垃圾焚烧发电产能利用率110%，在对外供热量上升205.28%的情况下，垃圾焚烧吨发电量、吨上网电量基本维持去年水平，分别达382.98度和324.39度，体现了公司较强的运营管理能力。截至2023年4月7日，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日（不含参股项目），其中2022年底已投产项目规模为28,050吨/日（2022年新增投产2,500吨/日），2023Q1新增投产规模为1,750吨/日，在建项目规模1,450吨/日，筹建项目规模1,500吨/日，未建项目规模3,000吨/日。可再生能源补贴方面，公司在手订单35,750吨/日中，属于非竞争配置项目的共26,050吨/日；非竞争配置项目中有18,100吨/日补贴资金全部由中央承担，其余为央地分摊。 纵横一体化对标无废城市，实现“瀚蓝模式”的2.0升级。1）生活垃圾焚烧新增与协同并进。2022年公司新增南海区生活垃圾焚烧发电项目（1500吨/日）、开平市固废综合处理中心一期一阶段改扩建项目（400吨/日），佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目（1800吨/日，参股49%）。2）积极拓展横纵一体化。横向一体化重点对标“无废城市”，以生活垃圾焚烧发电为核心，横向一体化协同处理餐厨垃圾、污泥、工业废弃物、农业废弃物、医疗废物等污染源，形成无害化处理、资源循环、系统发展的产业新模式，截至2023年底公司在建项目中有机垃圾转运规模达1539吨/日，农业垃圾处理项目规模达30吨/日，生活垃圾转运项目规模达750吨/日。纵向一体化中重点打造环卫服务业务，争取将环卫与垃圾焚烧发电项目形成良好的管理和业务协同，提升垃圾焚烧发电业务的运营成效。2022年公司实现7个环卫轻资产运营的纵向一体化项目拓展；预计2023年项目规模将进一步提升。3）“瀚蓝模式”的2.0升级。公司依托南海固废处理环保产业园实现“瀚蓝模式”的2.0升级。除了继续探索佛山市南海区范围内固体废弃物的无害化处理方法外，把资源化利用作为重点，促使各种固体废弃物之间协同处置、能源互换和资源循环利用，以产生更大的经济效益和价值。2022年公司在南海区新增生活垃圾焚烧发电项目处理规模1500吨/日、新增厨余和餐厨垃圾处理规模1000吨/日、炉渣综合利用项目55万吨/年。 表1：报告期内公司固废在建项目一览 3.2023Q1燃气修复明显扭亏转盈，全年有望实现盈利 燃气修复明显，2023年有望实现盈利。能源业务2022年净利润亏损约0.65亿元，同比减少1亿元，大幅下降279.59%，主要系国际能源成本上行，顺价受限所致。2023年Q1天然气业务进销价差有所改善，如延续目前市场趋势，预计全年可实现盈利。公司积极采取多项举措：1）向政府主管部门沟通理顺天然气价格机制；2)推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，打造稳健的气源保障体系。（3）继续加强与供应商、客户及政府的沟通，并积极拓展燃气工程业务、非燃业务等，提升利润增长空间，提升整体盈利水平。 布局制氢业务，探索新型能源。公司加强固废处理业务与能源业务的协同，2022年启动在佛山南海建设餐厨垃圾制氢项目，设计规模年产约2200吨氢气，预计2023年上半年完工。结合在南海已建设运营的5个加氢站（3.5吨/日），以及氢能环卫车和公交车的应用，形成制氢、加氢、用氢一体化模式。 4.REITs叠加地方支持，资金实力增强奠定扩张基础 拟启动10-30亿元基础设施公募REITs发行工作，现金有望回笼。2022年，公司启动以排水业务和固废处理业务相关资产发行基础设施公募REITs，规模预计为10-30亿元，促进公司投资的良性循环，增强可持续发展能力：1）盘活存量资产，运用基础设施REITs将有效提高存量资产流动性，盘活存量资产回收资金，加速新项目投资和存量收并购，轻资产扩张打开成长天花板；2）创新投融资机制，拓宽融资渠道，优化经营模式，减少债务融资的财务成本。 南海区政府大力支持，有望回笼15亿元存量应收账款。2022年末公司应收账款27.81亿元，占总资产的8.36%，同比增加60.71%。公司将持续加强与各个地方政府客户的沟通，加强应收账款管理和催收工作，加快应收账款的回款。其中，在南海区政府的支持下，公司将通过多种方式，解决至少15亿元存量应收账款回款问题。公司积极与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善。 集团支持力度高，财务资助&应收款转让盘活资产。1）转让10亿元应收：瀚蓝下属子公司拟将基于相关特许经营协议或服务协议在南海区提供垃圾处理服务、环卫保洁服务、污水管网运营维护、污水处理服务等形成的不超过10亿元的应收南海区相关镇（街）政府或主管部门服务费债权及与之相关的责、权、利，以非公开协议转让的方式转让予公司控股股东佛山南海供水集团的母公司南海控股。2）接受10亿元财务资助。 公司拟接受南海控股不超过10亿元的财务资助。期限一年，利率不高于同期全国