2022年报点评：燃气业务改善，固废成长动力仍然充足

维持“增持”评级。根据财报数据和公司最新经营情况，我们下调公司2023-2024、增加2025年的预测净利润分别为13.68（-17%）、15.50（-18%）、16.89亿元，对应EPS分别为1.68、1.90、2.07元。公司大固废业务积极拓展，为未来成长提供充足动力；燃气业务触底反弹，重回正常增长轨道； 融资渠道拓宽，为未来并购整合扩张打下坚实基础；未来整体业绩稳健增长可预期，维持目标价33.88元，维持“增持”评级。 2022年全年业绩同比2021年略微下滑，符合预期。1）2022年公司实现收入128.75亿元，同比增9%；扣非归属净利润11.12亿元，同比下滑1%。 2）净利润下滑主要受燃气业务拖累，固废经营稳健，业绩符合预期。 燃气业务改善，固废业务稳健增长。1）2022年能源业务收入同比增21%但净利润亏损约0.65亿元。公司积极克服不利因素，进一步理顺天然气价格机制，优化气源结构。2023Q1燃气业务已实现盈利，预计全年将进一步转好。2）固废业务净利润9.07亿元，同比增27%。2022年新增投产2500吨，公司运营维持高水平，大固废新业务积极开拓，成长动力充足。 1095117 现金流改善，融资渠道拓宽。1）2022年公司经营活动现金流量净额4.2亿元，同比下降52%。公司持续加强应收账款管理和催收工作，预计年内将加快应收账款的回款。2）公司启动REITs发行，规模预计为10-30亿元。公司预计2023年资本性支出约40亿元，发行REITs拓宽融资渠道，为未来并购整合扩张打下坚实基础，助力公司“十四五”战略规划落地。 风险提示：项目进度低于预期，天然气价格波动，行业补贴政策变化等。 1.2022年净利润同比略下滑1%，业绩符合预期 2022年全年业绩同比2021年略微下滑，符合预期。1）2022年公司实现收入128.75亿元，同比增长9%；归属净利润11.46亿元，同比下滑1%；扣非归属净利润11.12亿元，同比下滑1%。业绩符合预期。2）收入增长主要是由天然气销量增加及销售均价提升；固废处理业务新项目陆续投产；环卫收入规模扩大所驱动。3）营业收入同比增长而净利润同比减少的主要原因是受天然气业务拖累，2022年天然气业务受国际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致能源业务2022年亏损约0.65亿元，净利润同比减少约1亿元。2023Q1天然气业务进销价差有所改善，能源业务2023Q1实现盈利，如延续目前市场趋势，预计2023全年可实现盈利。4）公司同时发布2023Q1业绩预告，预计2023年第一季度实现归属净利润同比将增加1.43亿元左右，同比增加90%左右。 2.燃气业务改善，2023年重回正常增长轨道 能源业务2022年亏损0.65亿元。1）能源业务2022年实现收入40.69亿元，同比增长21%，收入增长的主要原因是天然气销量增加，天然气销售均价提升。2）能源业务净利润亏损约0.65亿元，同比减少1亿元。 能源业务2023Q1已实现盈利，重回正常增长轨道。公司将继续采取多项措施：1）继续积极向政府主管部门沟通，进一步理顺天然气价格机制； 2）积极推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，结合短中长气源规划打造稳健的气源保障体系；3）继续加强与供应商、客户及政府的沟通，并积极拓展燃气工程业务、非燃业务等，提升利润增长空间，提升整体盈利水平。能源业务2023Q1已实现盈利，在以上措施多管齐下共同作用下，如延续目前市场趋势，预计2023全年将盈利。 3.固废业务延续稳健经营，大固废新项目积极开拓 固废业务净利润稳健增长23%，运营管理维持高水平。 固废业务仍为公司核心增长动力。1）固废业务2022年实现收入68.80亿元，同比增长5%；净利润9.07亿元，同比增长27%。2）剔除工程与装备业务后，收入44.49亿元，同比增长23%，净利润8.13亿元，同比增长32%，是公司的核心增长动力。 固废处理业务主营业务收入增长的主要原因是：1）漳州北、乌兰察布等垃圾焚烧新项目自2021年下半年陆续投产，2022年度新增投产常德项目一期（500吨/日）、贵阳项目（2000吨/日），以及桂城垃圾中转站、开平餐厨项目一期以及大庆餐厨等项目；2）环卫业务收入增加。 垃圾焚烧产能情况：1）截至2022年报披露日，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日（不含参股项目），其中2022年底已投产项目规模为28,050吨/日（2022年新增投产2,500吨/日），2023年一季度新增投产规模为1,750吨/日，在建项目规模1,450吨/日，筹建项目规模1,500吨/日，未建项目规模3,000吨/日。2）储备新项目减少，期待公司未来在行业存量整合方面的进展。 垃圾焚烧运营管理维持高水平。1）生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）实现收入28.28亿元，同比增长12%；2）毛利率47.7%，保持较高盈利水平；3）产能利用率110%，锅炉有效运行小时数超过8100小时；4）2022年在对外供热量上升205.28%的情况下，生活垃圾焚烧发电吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量基本维持2021年水平，分别达382.98度和324.39度，优秀的经营数据展现出公司一如既往的高水平的精细化运营管理能力。 大固废新业务积极开拓，“瀚蓝模式”多点开花，成长动力充足。目前公司已分别在南海、南平、开平、饶平、晋江、安溪、惠安、孝感、廊坊等地形成系统化服务“无废城市”建设的固废处理环保产业园“瀚蓝模式”。 生活垃圾焚烧发电业务拓展方面：新增南海区垃圾焚烧项目（1500吨/日）、开平市固废综合处理中心一期一阶段改扩建项目（400吨/日），佛山市三水绿色环保项目之三水区垃圾焚烧发项目（1800吨/日，参股49%）。 纵向一体化拓展方面：除继续巩固瀚蓝城服的环卫业务外，公司重点在垃圾焚烧发电项目所在地拓展前端的环卫业务，实现广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊、江苏苏州、河北廊坊等地环卫项目拓展。 横向一体化拓展方面：公司重点在垃圾焚烧发电项目所在地横向拓展相关业务，2022年落地南海工业铝灰处理项目、安溪大件垃圾处理项目、南平大件垃圾资源化处理项目，以及惠安、安溪、乌兰察布餐厨项目，病死畜禽处理项目扩大持股规模和收集区域。 图1：瀚蓝环境纵横一体化大固废产业链模式积极推进 4.现金流改善，融资渠道拓宽 回款问题将得到显著改善。1）2022年公司经营活动现金流量净额4.2亿元，同比下降，主要是能源业务同比出现较大亏损，以及受经济下52% 行等情况影响，应收账款回款未有明显改善等因素。剔除解释第14号文的影响后，实际经营活动现金流量净额约为10.4亿元。2）公司持续加强与各个地方政府客户的沟通，加强应收账款管理和催收工作，预计年内将加快应收账款的回款。其中，在南海区政府的支持下，将通过多种方式，解决至少15亿元存量应收账款回款问题。公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善，各项工作进展顺利。 发行REITs拓宽融资渠道。1）2022年，公司启动以排水业务和固废处理业务相关资产发行基础设施公募REITs，规模预计为10-30亿元，目前相关工作正有序推进。通过发行基础设施公募REITs，能盘活存量基础设施资产，拓宽公司轻资产运作的途径。2）根据公司年报经营规划，公司预计2023年资本性支出约40亿元，发行REITs拓宽融资渠道，为未来并购整合扩张打下坚实基础，助力公司“十四五”战略规划落地。 5.盈利预测与估值 维持“增持”评级。根据财报数据和公司最新经营情况，我们下调公司2023-2024、增加2025年的预测净利润分别为13.68（-17%）、15.50（-18%）、16.89亿元，对应EPS分别为1.68、1.90、2.07元。公司大固废业务积极拓展，为未来成长提供充足动力；燃气业务触底反弹，重回正常增长轨道；融资渠道拓宽，为未来并购整合扩张打下坚实基础；未来整体业绩稳健增长可预期，维持目标价33.88元，维持“增持”评级。 6.风险提示 项目进度低于预期，天然气价格波动，行业补贴政策变化等。