镍基本面梳理及后市展望：谷底盘桓，曙光未现

国贸期货研究院有色金属研究中心分析师：谢灵从业资格证号：F3040017投资咨询证号：Z0015788 行 情 回 顾 ： 镍 价 先 扬 后 抑 ， 底 部 震 荡 ◼2025年前三季度，镍价先扬后抑，特朗普上台后对各国加征关税等政策变幻莫测，美联储降息预期反复，宏观情绪对镍价扰动加剧。一季度镍资源国相关政策刺激镍价上涨，二季度贸易冲突令商品需求预期走弱，且镍过剩格局加剧，镍价大幅下挫，三季度镍基本面持稳，9月美联储降息预期升温，镍价呈区间震荡格局。截至9月10日，沪镍主力收盘120850元/吨，较年初跌2.93%，LME镍收盘15180美元/吨，较年初跌1.2%。 目录 01 基本面分析 02 观点总结03 01宏观方面 PART ONE 美 联 储 降 息 预 期 抬 升 ， 关 注9月 议 息 会 议 进 展 ◼美联储7月会议按兵不动，连续第五次将基准利率维持在4.25%-4.50%区间不变，符合市场一致预期。对于9月利率前景，美联储表示尚未作出任何决定，将依据下次议息会议前的几组经济数据提供的信息进行决策，包括劳动力市场情况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际发展。 ◼8月底，在杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔表示美国就业面临的下行风险上升，表态偏鸽。同时，特朗普对美联储施压不断。◼8月非农数据公布后，美联储9月降息25个基点的概率为92%。据CME“美联储观察”：美联储9月维持利率不变的概率为0%，降息25个基点的概率为92%，降息50个基点的概率为8%。（9月11日公布CPI和首申失业金后，降息50个基点的概率提升至10.9%） ◼总体看，9月降息几乎板上钉钉，但后续降息路径仍不清晰，关注美联储9月议息会议点阵图、经济预测和鲍威尔表态。 美 国 就 业 加 速 恶 化 ， 通 胀 平 稳 上 涨 ◼美国就业明显疲软：8月美国非农新增就业人数2.2万人，低于市场预期的7.5万人；失业率录得4.3%，为2021年10月以来新高。6、7月数据合计下修2.1万人，6月数据下修后出现萎缩。非农持续疲弱，降息预期与经济衰退担忧均有升温。 ◼美国通胀总体平稳上涨：8月美国CPI年率反弹至2.9%，核心CPI同比上涨3.1%，均符合预期，市场增加美联储降息幅度预期。由于8月初美国新关税开始生效，对通胀影响或未完全体现，关注后续相关数据变化情况。 上 半 年 国 内 经 济 表 现 好 于 预 期 ， 近 期 数 据 稍 有 回 落 ◼国内经济表现平稳向好：2025年上半年中国经济同比增长5.3%，高于政府工作报告中5.0%的增长目标。按照测算，下半年只要实现4.7%的增长便能成功完成2025年的目标。 ◼尽管受到关税战的冲击，经济整体保持平稳增长，主要是因为国内稳增长政策靠前发力，内需贡献较大，特别是政策支持的领域（如“两重”、“两新”）发力明显。 ◼不过，下半年以来部分宏观数据出现转弱的现象，一是固定资产投资增速持续回落至1.6%，三大门类投资增速同步下滑；二是，社会消费增速降至3.7%，其中，餐饮消费下滑明显，前期以旧换新政策的“退潮效应”也使得耐用品消费的同比增速下降。 后续政策取向重点关注5大抓手 ⚫中央加杠杆（降息降准；财政短期抓落实、中期扩赤字、稳股市）；⚫扩内需（以旧换新扩围提质、更多补贴服务消费；加力推进城市更新、水利等基建项目）；⚫稳外贸（保企业、保就业）；⚫促改革（“十五五规划”、新质生产力、统一大市场）；⚫惠民生（一揽子民生保障举措）。 国 内 “ 反 内 卷 ” 政 策 逐 步 加 码 ， 关 注 政 策 细 则 变 化 ◼本轮“反内卷”开始于2024年7月政治局会议，首次提出“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，并在2024年12月中央经济工作会议中将综合整治“内卷式”竞争列为2025年重点工作。自2024年8月以来，各部委、行业协会和地方政府等也陆续推出了一系列“反内卷”措施。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争”“推动落后产能有序退出”。此次会议再提“反内卷”，标志着“反内卷”政策的进一步加码，关注后续相关具体措施出台情况。◼对镍影响：镍产能集中于海外，故实际影响暂有限，警惕宏观情绪对工业品价格的阶段性影响，关注政策细则变化。 基本面分析 PART TWO 供 给 端 ： 菲 律 宾 镍 矿 出 货 高 峰 期 ， 港 口 镍 矿 库 存 季 节 性 增 加 ◼经历年初雨季后，菲律宾主矿区迎来出货高峰期，今年镍矿进口量同比小幅增加。据海关数据显示，2025年7月镍矿进口量500.58万吨，环比增加65.91万吨，增幅15.16%；同比增加152.07万吨，增幅43.63%。自菲律宾进口红土镍矿468.21万吨，占本月进口量的93.53%。2025年1-7月镍矿进口总量1978.69万吨，同比增加0.88%。 ◼镍矿港口库存季节性增加，较年中增幅达50%。截至9月5日，全国镍矿港口库存1308万湿吨（14个港口），较今年年中增加437万湿吨，增幅50.1%；较去年同期减少125万湿吨，降幅8.7%。 供 给 端 ： 印 尼 镍 矿 升 水 高 位 ， 自 菲 律 宾 进 口 镍 矿 增 加 ◼印尼镍矿RKAB审批政策待关注，镍矿升水维持高位：2025年印尼镍矿RKAB总额度约为3亿-3.1亿吨。印尼计划将矿业配额期限从目前的三年缩短至一年，根据规定，矿业企业需在2025年10月开始重新提交2026年的工作计划和预算（RKAB），届时市场供给端变化关注度将提升。近期印尼火法镍矿升水维持在24-26美元/湿吨。 ◼印尼自菲律宾进口镍矿明显增加：印尼镍矿缺口多靠菲律宾镍矿进行补充，印尼进口菲律宾镍矿量持续走高。从统计数据来看，2025年上半年印尼进口菲律宾镍矿量达546.5万湿吨，同比增加64.2%，全年有望达到1300万湿吨，同比增24.16%（2023年全年仅37.45万吨）。 供 给 端 ： 关 注 印 尼 镍 相 关 政 策 导 向 ◼印尼镍矿产量全球之首。2024年印尼镍矿产量约221万金属吨，占全球总产量的60%，位居世界第一。 ◼印尼镍相关政策扰动频发。2025年以来，印尼镍相关政策不断，包括印尼出口外汇管制、调整金属矿产计价方式、提高资源税税率、缩短RKAB配额审批年限等，目前印尼对镍资源管控趋严，建议持续关注相关消息进展，预计印尼政策仍将阶段性影响镍不锈钢产业链价格（尤其当价格处于相对底部）。 供 给 端 ： 国 内 镍 铁 产 量 整 体 下 行 ， 近 期 镍 铁 价 格 小 幅 反 弹 ◼国内镍铁产量整体维持下行趋势。近几年，虽然不锈钢排产抬升对镍铁采购需求整体增加，但国内铁厂一方面受到镍矿价格上涨带来的成本压力，一方面受到印尼镍铁持续回流对市场的挤占，镍铁产量同比整体下行。据钢联数据，2025年1-8月中国镍生铁产量18.38万金属吨，同比减少6.42%。预计国内镍铁产量维持低位运行，当前国内镍铁生产多配套一体化不锈钢产线，供给弹性相对有限。 ◼镍铁价格近期小幅反弹。下半年印尼供给端扰动减弱，钢厂小幅减产，镍铁价格震荡下挫。8月以来，不锈钢期现回暖，9月钢厂排产增加，原料采购需求回升，镍铁价格自900元/镍反弹至955元/镍附近，涨55元/镍。 供 给 端 ： 印 尼 镍 铁 产 量 持 续 增 加 ， 进 口 量 维 持 增 势 ◼印尼镍铁产量延续增加趋势。2025年上半年印尼仍有新增火法项目投产，二季度高冰镍转产镍铁增加，后随着镍铁价格下挫，三季度以来有部分高成本镍铁厂减停产，镍铁产量增速放缓，整体维持高位。据钢联数据，2025年1-8月印尼镍生铁总产量121.22万金属吨，同比增加24.81%。 ◼我国镍铁进口量增加，印尼进口占比抬升。2025年以来，钢厂排产整体走高，印尼镍铁进口量同比维持增势。年初转产高冰镍产线于二季度再度转回，年中镍铁进口量增幅明显，7月印尼铁厂减停产增加，叠加部分钢厂减产，镍铁进口量环比回落。据中国海关数据，2025年1-7月中国镍铁进口总量78.12万金属吨，同比增幅16.3%。其中，自印尼进口镍铁量占比97.5%。 供 给 端 ： 印 尼N P I产 能 投 放 明 显 降 速 ， 警 惕 政 策 扰 动 ◼镍铁待投项目：项目投产方面，后续印尼待投产/爬产项目包括印尼力勤、印尼德龙、普勤时代等，待投产的项目较前两年有所减少，且利润持续低迷的环境料限制项目投产进度，同时关注印尼政策变化对相关产能投产的影响。 供 给 端 ： 印 尼 镍 中 间 品 供 应 延 续 增 加 ◼镍湿法中间品项目持续投产放量，带动MHP产量大幅增加。3月受印尼洪水灾害等影响，Morowali园区MHP项目生产运营受到影响，直至5月多数HPAL项目恢复生产，印尼MHP产量同比增幅明显。据钢联数据，2025年1-8月印尼镍湿法中间品产量30.55万金属吨，同比增加58.76%。 ◼镍湿法中间品进口同比维持增势。2025年印尼电积镍产能逐步放量，MHP用量加大，但镍湿法中间品进口依旧维持增势。据中国海关数据，2025年1-7月镍湿法冶炼中间品进口总量101.79万吨，同比增加22.73%。 ◼冰镍产量同比明显回落。2025年印尼冰镍项目逐步爬产，但二季度冰镍转产镍铁明显增加，冰镍产量同比大幅下降，后续高冰镍产量增减仍受限于与NPI价差情况。据钢联数据，2025年1-8月印尼冰镍产量19.33万金属吨，同比减少15.25%。 ◼冰镍进口量同比微增。据中国海关数据，2025年1-7月镍锍进口总量25.32万吨，同比增加6.40%。主因电积镍需求回升。 供 给 端 ： 印 尼 镍 中 间 品 产 能 仍 在 陆 续 投 放 ◼印尼镍中间品项目进展：湿法项目方面，上半年格林爱科项目（2万金属吨/年）已投产，2025年四季度关注蓝焰湿法项目进展。冰镍项目方面，MMP项目（2.7万金属吨/年）于8月投产，后续项目仍处与建设/规划阶段。 供 给 端 ： 国 内 电 积 镍 项 目 投 产 放 量 ， 全 球 产 能 仍 处 于 扩 张 周 期 ◼中国精炼镍产量明显增加：2024年以来，国内电积镍项目持续投产放量，多数项目（青山格林美、华友衢州、中伟等）基本满产，国内精炼镍运行产能达4.52万吨/月，产能利用率81%。2025年1-8月精炼镍产量28.31万吨，同比增37.48%；2025年预估精炼镍产量44万吨，同比增31.5%。 全球精炼镍投产情况：2025年国内电积镍扩产项目较多，年内关注聚泰、寒锐钴业等项目投产情况，印尼方面关注晨曦项目投产情况。 供 给 端 ： 精 炼 镍 进 出 口 均 有 回 升 ◼进口方面，当前我国主要进口来源国为俄罗斯和印尼。 （1）俄罗斯受英美制裁影响，且国内进口可通过人民币结算情况下，自俄罗斯进口镍板量维持高位，以长单为主；（2）印尼方面由于电积镍产能的投产放量，精炼镍回流明显增加。2025年1-7月，精炼镍进口同比明显增加，主要来自俄罗斯、芬兰及印尼，且7月有大批国产镍板出口回流。据海关数据，2025年1-7月，中国精炼镍累计进口量13.28万吨，同比增幅189.27%。 ◼出口方面，近几年国内电积镍产线投产增加，LME出口交仓利润水平较优，华友、中伟等LME交割品牌积极出口交仓，主要出口流向为中国台湾、韩国及新加坡几处LME交割仓库所在地，多以来料加工方式出口。预计后续纯镍出口量仍维持高位。据海关数据，2025年1-7月，中国精炼镍累计出口量10.42万吨，同比增幅78.18%。 估 值 ： 纯 镍 估 值 锚 定 一 体 化 成 本 ◼从估值角度来看，近两年纯镍供应格局的改变主要来自于电积镍产能的投产放量，且全球电积镍仍处于产能扩张/产量爬坡期，故纯镍估值可锚定电积镍生产成本。电积镍生产途径包括外购原料（硫酸镍、MHP、高冰镍）及一体化产线，外采原料生产电积镍均处