有色金属行业深度：黄昏未至曙光待现，源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 有色金属行业深度：黄昏未至曙光待现--源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 2020年03月24日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 郑闵钢 电话：010-66554031 邮箱：zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号：S1480510120012 分析师 胡道恒 电话：021-25102923 邮箱：hudh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519080001 研究助理 张天丰 电话：021-25102858 邮箱：tfzhang901@126.com 执业证书编号：S1480118100014 投资摘要： 黄金的高相对回报价值未有质变：2019年和2020年全球金融市场呈现迥然不同的情绪分化，黄金在2019回报率追逐年大幅跑赢全球主要货币、债券和商品；在2020流动性诉求年有效维持偏高的相对回报价值，反映了黄金汇率溢价、利率溢价、现货溢价及避险溢价依然有效。考虑到高风险和低利率并存将成为近几年金融市场的常态，黄金资产回报率将仍然呈现正态化。 黄金的汇率及避险溢价并未消失：黄金的汇率溢价自2019年起有效显现，以G10货币计价的黄金均创出不同程度的历史高点；此外，从黄金和传统避险货币日元的趋同性走势及金银比与标普500的对冲性走势可有效反映黄金避险溢价的存在。 黄金的利率溢价仍将发酵：利率溢价对黄金价格的推动基于“机会成本”这个概念的考量，当前全球流动性的极度宽松意味着实际利率难以有效提高。40年的周期数据显示在货币政策由紧缩出现转向的18个月内，黄金价格通常强势，而升息对黄金价格的长期有效压制在进入1990年后显现淡化；考虑到年内有不低于28个经济体降低利率（3月已有超过23个），全球实际利率端的下移对金价的流动性溢价将产生正向推动。 黄金短期的潜在风险之一源于负收益率债规模收缩：全球负收益率债券规模自3月9日至3月19日出现极速收缩，总规模由15万亿美元降至7.7万亿美元（降幅近49%），该变动时点同全球主要汇率大幅波动及美股历史上第二次熔断触发同步，反映美元流动性诉求的突发加大导致全球债、股及资产同步抛售，也印证了黄金作为资产遭无差异化变现的情况。 黄金短期的潜在风险之二为通缩预期的燃起：从近40年的数据观察，美债利差扭曲及再调整对金价的实际影响有限，但美国10年期TIPS与黄金价格走势在近20年内却呈极度高效的负向关系（高达-87.6）。近阶段TIPS实际收益率的快速反弹一方面反映了全球债基遭到的变现抛压，另一方面则隐含了通缩预期的形成。此外，铜金比及油金比的大幅回落也可以进一步印证全球经济环境恶化及通缩预期的加大，这是进入三月后黄金价格遭受压制的另一原因。 价格波动的背后信息--黄金下跌的启动与美股对冲头寸的了结有关:从2019年Q4至2020年M2，黄金在低利率背景下被作为对冲美股下跌的风险工具，市场出现美股上涨的同时黄金多头被持续开立的情况。这部分对冲头寸的首次了结为2月25日，黄金盘中的高换手导致其非商净多持仓出现5%的回撤，这和市场上解释平仓黄金补充美股保证金有一定关系，但考虑到当周黄金总持仓+2.5%，对冲性多头净持仓-5%，所以实际是对冲性头寸的集中性了结。 黄金套保空头比例攀升但多头投机度却增至183周第三高：黄金商业空头持仓比例由年初71%增至80%，显示黄金的下跌盘除了投机性多头的换手，还有保值性空头的涌入；但另一方面，在金价极速调整的同时，代表黄金多头聚拢度的非商业净多持仓却延续4周呈走高态势，至3月17日当周已创近183周内的第三高位，显示了黄金市场的多头格局未发生质变且依然显著。 黄金3月的下跌力度已创历史记录（高于1980年及2008年）：我们统计并量化了近40年黄金价格的极速下跌幅度，发现本轮黄金的调整效率及速率均已创出历史记录。本轮金价在十个自然日内跌幅达14.87%，远高于历史上1980年卡特打压金价，2008年次贷危机及2012年因希腊导致欧元危机对黄金造成的抛压；而历史上仅有2011年金价出现同期跌幅超10%的情形--CME连续提高保证金导致金价连续3天波幅超过200美金/盎司。 金价阶段性已超跌，黄金作为金融资产有较大配置空间：反映全球黄金ETF的波动率指标同样印证了黄金阶段性的超卖，该数据在年内由17.7涨至100.66，波动率升高4.7倍并创08年以来极值；此外我们统计了国内黄金金融头寸配置的总资产与中国股市总市值比，发现当前该比值仅0.23%，而自2019年至今均值0.3%，高点0.47%。对比境外同比例高点1.8%及近期0.8%的水平，黄金的金融端配置需求仍有较大空间。我们认为黄金仍将突破企稳1600美元/盎司，年内目标位1800美元/盎司。 风险提示：市场美元流动性骤紧，通缩预期加大，实际有效利率持续性反弹，黄金现货溢价大幅下滑。 P2 东兴证券深度报告 有色金属行业：黄昏未至曙光待现--源于黄金交易逻辑面的深度梳理解读 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 黄金的高相对回报价值并未出现质变 .................................................................................................................................................. 4 2. 黄金核心影响因素再梳理—发酵的金融属性 ...................................................................................................................................... 5 2.1 黄金的金融属性：汇率、避险、利率溢价均未出现结构性质变 ............................................................................................ 5 2.2 黄金的汇率及避险溢价并未消失 ................................................................................................................................................ 5 2.3 黄金的利率溢价仍将发酵 ............................................................................................................................................................ 6 2.4 黄金短期的潜在风险源于负收益率债收缩及通缩预期燃起 .................................................................................................... 8 3. 黄金盘面下跌的背后信息 ....................................................................................................................................................................10 3.1 黄金下跌的启动与对冲头寸的了结有关 ..................................................................................................................................10 3.2 黄金套保空头比例攀升但多头投机度却增至183周第三高..................................................................................................10 3.3 黄金3月的下跌力度已创历史记录（高于1980年及2008年）--金价阶段性已超跌...................................................... 11 3.4 金价阶段性已超跌，黄金作为金融资产有较大配置空间 ...................................................................................................... 11 插图目录 图 1: 2019年各大类资产回报率（取对数底，黄线为黄金回报） ....................................................................................................... 4 图 2: 2020年至今各大类资产回报率对比（截止2020年3月17日，红柱为黄金回报） ............................................................. 5 图 3: 以英镑和欧元为例的黄金价格已创历史新高 ................................................................................................................................ 6 图 4: 黄金与传统避险货币日元走势维持高度一致 ................................................................................................................................ 6 图 5: 黄金价格与VIX指数........................................................................................................................................................................ 6 图 6: 金银比与标普500对冲性走势反映出黄金的避险属性 ............................................................................................................... 6 图 7: 利率周期与金价（1982-2020） ..................................................................................................................................................... 7 图 8: 主要国债收益率 .............................................................................................