敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 有色金属行业深度：黄昏未至曙光待现II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 2020年05月25日 看好/维持 有色金属 行业报告 分析师 郑闵钢 电话：010-66554031 邮箱：zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号：S1480510120012 分析师 胡道恒 电话：021-25102923 邮箱：hudh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519080001 研究助理 张天丰 电话：021-25102858 邮箱：tfzhang901@126.com 执业证书编号：S1480118100014 投资摘要： 全球黄金供需增速整体维持稳定状态，但2020年Q1黄金市场出现阶段性供应缺口：全球黄金年均总供应量约4640吨，年均增速1.3%；其中矿产金年均产量约3460吨，增速1.6%，再生金年均产量1200吨，增速2.3%。全球黄金年均总需求量约4350万吨，需求总量年均增速变化维持2%左右。全球黄金供需结构进入2020年Q1出现28.7吨的供应紧缺，总供应量缩减（-3.8%）与总需求量增长（+1.9%）共振是导致黄金基本面强化的原因。 全球矿产金供应增速已出现趋势性下滑：全球矿产金产量增速自2015年显现下行拐点，该数值由2015年的+3.1%逐步萎缩至2019年的-1.3%，而至2020年Q1矿产金增速进一步出现-2.6%的下滑。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约74%，暗示全球黄金实际有效供给已经出现收缩。 投资性需求成为全球黄金实物需求的新增长点：传统黄金需求如金饰类/金条类出现阶段性下滑，而投资类需求如ETF及央行购金同期出现有效增长。由2015年至2019年，全球金饰及金条的总需求量分别由2458.5吨及1091.7吨降至2107吨及870.6吨，降幅各为-14.3%及-20.3%，而同期全球黄金ETF及央行购金量则分别由1594.2吨及33016吨升至2886.8吨及34736吨，涨幅分别达81.1%及5.2%。五年间全球消费类黄金需求整体下降571.9吨，但全球投资类黄金需求整体增加3012.6吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。 全球央行常态化购金已成趋势，中国央行黄金购买量有巨大增长空间：全球央行黄金储备量由2008年3万吨增至2019年3.47万吨，该数据已接近上世纪80年代水平。其中2018及2019年全球央行年度购金量连续高于650吨，创布雷顿森林体系结束后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议III对黄金资本属性的再定义，预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生有效吸引。此外，全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡同样意味着央行购金具有持续性的预期，其中我们认为中国央行长期年预期购金量或至100吨，这意味着央行购金对黄金现货会产生有效的需求拉动。 实物持仓ETF规模增长推动黄金需求曲线右移：全球实物持仓ETF从2006年开始出现明显增长，至2020年4月底持仓规模已达3355吨（较2019年底增长15.5%），创史上最高同期管理规模增幅。考虑到黄金实物持仓ETF年回报率（17%）及15年的金价回报率（8%）对个人投资者的有效吸引，黄金资产的对冲性和流动性特点对机构投资者的有效吸引，我们预计黄金实物持仓ETF具有可持续增长性。从2019及2020年至今数据观察，黄金实物持仓ETF的增量相当于扩充全球黄金需求曲线右移近10%。 黄金基本面的定价逻辑依然维持强势多头格局：黄金供需关系的强化导致现货黄金维持有效的平溢价交易，这有效提升黄金交易结构中的安全边际。从金价观察，当前黄金价格运行中枢已经涨至1700美元/盎司，我们认为今年年内的黄金价格目标将突破1930美元/盎司，对应人民币黄金计价约440元/克，关注1680美元/盎司支撑的有效性。 建议关注：紫金矿业，山东黄金，银泰黄金。 风险提示：全球负收益率债券规模萎缩，实物黄金ETF持仓量大幅下降，黄金现货大幅折价交易等。 P2 东兴证券深度报告 有色金属行业深度：黄昏未至曙光待现II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 全球黄金供应出现阶段性失衡 .............................................................................................................................................................. 4 2. 黄金供给端：相对刚性，矿端供应短期或进一步收紧 ...................................................................................................................... 5 2.1.1 全球黄金年均供应相对稳定 ............................................................................................................................................. 5 2.1.2 全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征 ............................................................................................................................. 5 2.1.3 金矿供应在2020年遭受事件性扰动 .............................................................................................................................. 7 3. 黄金需求端：央行和基金投资渐成未来重要变量 .............................................................................................................................. 7 3.1 综述：消费领域有所下滑，实物和基金投资两极分化 ............................................................................................................ 7 3.2 巴塞尔协议III对黄金资本属性再定义的讨论 ........................................................................................................................... 8 3.3 央行常态化购金已成趋势 ..........................................................................................................................................................10 3.3.1 央行购金是全球黄金消费新增量 ...................................................................................................................................10 3.3.2 全球央行黄金分布的两个不平衡会带动央行购金的持续性进行 ...............................................................................10 3.3.3 中国央行长期年预期购金量或至100吨 ...................................................................................................................... 11 3.4 实物持仓ETF规模增长推动黄金需求曲线右移 ..................................................................................................................... 11 3.4.1 全球黄金实物持仓ETF已达历史最高流入量.............................................................................................................. 11 3.4.2 全球主要区域实物黄金ETF出现积极增长..................................................................................................................12 3.4.3 避险及流动性因素将推动黄金ETF持仓扩张..............................................................................................................13 3.4.4 黄金实物ETF已经成为影响全球黄金需求端的重要变量 .........................................................................................14 3.5 全球金饰消费出现阶段性下滑 ..................................................................................................................................................14 4. 黄金股多维度数据对比： ....................................................................................................................................................................15 插图目录 图1： 黄金供应端变化（2010-2019） ................................................................................................................................................... 5 图2： 2019年全球黄金储量分布.............................................................................