锦欣生殖（01951.HK）2025年半年报点评：业绩短期多因素下承压，政策破茧孕育结构性拐点

医药2025年09月15日 推荐（维持）目标价：3.23港元当前价：2.81港元 锦欣生殖（01951.HK）2025年半年报点评 业绩短期多因素下承压，政策破茧孕育结构性拐点 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布25年年中业绩公告。25年公司实现收入12.89亿元（-10.7%），本公司拥有人应占期内净亏损10.4亿元，非国际财务报告准则经调整纯利0.82亿元（-68.3%），经营性现金流2.68亿元（-30.2%）。 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 评论： 证券分析师：王宏雨邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360523080006 ❖收入端承压，区域表现较为分化。公司2025H1实现收益12.89亿元（-10.7%），2025H1分地区看： ➢公司成都地区医疗服务收入7.68亿元（-13.1%），取卵周期数7,111个（-6.1%）。我们认为周期数下滑主要受初诊患者减少及人工授精（IUI）周期比例大幅提升影响，IUI患者数同比增长超三倍至969人。业务亮点在于四川锦欣西囡医院（毕昇院区）VIP渗透率持续提升至约20.8%。➢大湾区医疗服务收入为2.06亿元（-14.9%），取卵周期数为2,539个（-16.0%）。周期数减少同样受到临床就诊流程变更、IUI周期比例大幅增加的影响。➢昆明和武汉业务收入为1.31亿元（+0.8%），业务保持稳健。取卵周期数为2,059个（-3.5%），主要系旗下医院装修升级对运营造成的短期影响。➢海外业务医疗服务收入实现4.05亿元（+3.7%）。HRC Medical取卵周期数2,058个（-8.9%），主要受中美关系波动及加州IVF保险覆盖法案（SB729）推迟实施导致部分患者延迟就诊影响。 联系人：孙芊荟邮箱：sunqianhui@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)275770.60已上市流通股(万股)275770.60总市值(亿港元)75.56流通市值(亿港元)75.56资产负债率(%)33.95每股净资产(港元)3.6512个月内最高/最低价（港元）4.64/2.07 ❖业务结构调整及一次性减值致利润短期承压。2025上半年公司毛利率为30.4%（-10.0pct）。毛利率下降主要受两方面因素影响：1）收入下降：ARS患者中单价较低的IUI患者比例增加；医保调整后平均单周期价格下降；生育意愿下滑致传统分娩量下降24%，产科收入减少2）运营成本上升：美国HRC Medical业务扩张，新增4家诊所带来人力及运营成本增加；武汉锦欣医院租赁期调整致装修摊销加速；国内深圳新大楼搬迁相关折旧费用。此外，商誉及无形资产减值是致利润亏损的另一主要原因：2025H1内计提与美国及老挝业务相关的商誉及无形资产减值合计9.93亿元。其中，与HRC Management集团相关的减值为9.52亿元，与老挝业务暂停相关的减值为4,017万元。 ❖投资建议：国内辅助生殖已全面纳入医保，叠加生育补贴等支持政策，行业渗透率有望加速提升。公司作为行业龙头，品牌和牌照优势显著，短期业务扰动不改长期增长趋势。我们预计25-27年公司收入为26.02\28.67\31.78亿元；经调整归母净利润预测值为2.82\3.25\3.76亿元。参考港股可比公司，考虑到公司国内辅助生殖领域的龙头地位，我们给予公司2026年25x目标PE，对应经调整后目标市值88.96亿港元，对应目标股价3.23港元。维持“推荐”评级。 相关研究报告 《锦欣生殖（01951.HK）2024年半年报点评：海外业务恢复良好，国内业务受政策影响需求或延迟释放》2024-09-20 《锦欣生殖（01951.HK）2023年半年报点评：业绩逐步恢复，集团布局进一步完善》2023-09-01《锦欣生殖（01951.HK）跟踪分析报告：辅助生殖技术纳入医保，行业渗透率有望提升》2023-06-18 ❖风险提示：辅助生殖行业渗透率提升不及预期、海外业务扩张及整合风险、商誉及无形资产减值。 附录：财务预测表 医药组团队介绍 组长、首席分析师：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 联席首席分析师：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名。 医疗器械组组长、高级分析师：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年荣获新财富最佳分析师第四名，2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 中药和流通组组长、高级分析师：高初蕾 中国科学院理学博士，曾就职于华泰证券，2024年加入华创证券，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 分析师：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：张良龙 中国科学技术大学生物科学学士，复旦大学生物化学与分子生物学硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。2023新财富最佳分析师入围，2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：段江瑶 帝国理工学院生物科学学士，伦敦大学学院细胞生物学硕士。2024年加入华创证券研究所。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：赵建韬 北京大学硕士，2024年加入华创证券。2024证券时报·新财富最佳分析师第五名团队成员。 助理研究员：吴昱爽 南开大学生物科学学士，复旦大学生物医学研究院博士，研究方向为表观遗传与肿瘤。2025年加入华创证券研究所。 研究员：孙芊荟 吉林大学化学学士，清华大学生物医学工程硕士。曾任职于浙商证券，2025年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所