补贴加大拖累经营表现，持续跟踪竞争格局变化

核心观点

• 美团-W 2025年Q2经调整溢利同比下滑89%，主要受补贴增加及竞争加剧影响。
• 核心本地商业盈利能力承压，配送服务收入增速下滑，经营溢利同比大幅下降75.6%。
• 到家业务外卖订单量预计双位数增长，但AOV下滑导致收入低单位数增长；闪购业务订单量同增超30%。
• 新业务亏损幅度环比收窄，美团优选退出亏损区域，加速小象超市扩张，Keeta持续强劲增长。
• 公司预计第三季度核心本地商业仍将出现较大规模亏损，但会通过增加激励和加大营销投入应对竞争。

关键数据

• 2025年Q2收入918.4亿元，同比+11.7%；经营溢利2.3亿元，同比-98.0%；经调整溢利14.9亿元，同比-89.0%。
• 核心本地商业收入653.5亿元，同比+7.7%；配送服务/佣金/在线营销/其他服务收入分别同增+2.8%/+12.9%/+10.5%/-2.9%。
• 新业务收入264.9亿元，同比+22.8%；经营亏损18.8亿元，经营亏损率7.1%，环比改善3.1pct。
• 到家业务外卖订单量预计双位数增长，AOV同比小幅下滑；闪购业务订单量预计同增超30%。
• 到店酒旅业务收入预计同增约15%，盈利能力相对稳定。

研究结论

• 美团-W短期面临盈利能力下行压力，核心本地商业预计亏损幅度加大。
• 公司通过加大补贴和营销投入应对竞争，但长期发展仍需关注行业竞争和成本控制。
• 维持公司中线“优于大市”评级，下调2025-2027年经调整净利润至-77/318/466亿元，对应2026-27年PE估值16.9/11.6x。