2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 医药系列之生长激素产业链跟踪：长春高新VS安科生物：集采影响？在研管线？竞争格局变化？ 今天我们要分析的是生长激素产业链。考虑到近期这个产业链遇到新的集采担忧，以及竞争格局可能发生潜在变化，我们再做一次近期情况的跟踪。 生长激素产业链，各环节包括： 上游——为重组人生长激素所需原辅料； 中游——研发生产商，代表公司有长春高新、安科生物、诺和诺德等； 下游——渠道商，包括医药分销商、医院终端等。 图：产业链结构 来源：并购优塾 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 长春高新（吉林，长春）——2022Q1，收入为29.75亿元，同比增长30.4%；归母净利润为11.38亿元，同比增长30.16%。 安科生物（安徽，合肥）——2022Q1，收入为5.33亿元，同比增长10.01%；归母净利润为1.73亿元，同比增长37.67%。 从机构对产业链景气度的预期情况来看： 图：wind机构一致预期增长和景气度情况 来源：并购优塾 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）集采带来的影响，可能有多大？ 2）在这条产业链上，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？ （壹） 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 首先，收入结构方面： 长春高新—— 以基因工程/生物类药品为收入主要来源，主要产品为注射用重组人生长激素（粉针剂）、重组人生长激素注射液（水针剂）、聚乙二醇重组人生长激素注射液（长效水针剂）等生长激素系列产品，以及辅助生殖、妇女健康、医疗器械、儿童营养品、创面愈合等领域产品。 2021年，基因工程/生物类药品为94.05亿元，占比87.51%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：并购优塾 安科生物——收入以基因工程药为主，包括人干扰素α2b“安达芬”、 人生长激素“安苏萌”等。 2021年，基因工程药为12.38亿元，占比57.07%，外用贴膏占比23%。 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：收入结构（单位：亿元） 来源：并购优塾 （贰） 再来看两家的利润、净现比的增长变化情况： 一、归母净利润增速 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：归母净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 归母净利润方面，安科生物波动较大。其中： 安科生物2019Q4归母净利润增速为负，是因为资产减值损失的影响，主要系子公司中德美联、苏豪逸明受市场竞争、政策变化等因素影响导致经营业绩未达预期，计提商誉减值。 2020Q4归母净利润增速较高，是前期基数较低，以及其他收益（政府补助）增加影响。 2021Q4归母净利润增幅为负，是系长期股权投资减值损失以及商誉减值损失影响。其中，商誉减值是因为苏豪逸明下游制剂客户集采弃标，导致其主营产品销售额下降，未达经营预期；中德美联由于卫生事件阻断，其法医DNA海外市场拓展也未达预期。 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 二、净现比 净现比方面，安科生物较高，主要是由于资产减值准备较高。 图：净现比 来源：wind 三、现金流和资本支出 从现金流和资本支出来看，长春高新近两年的CAPEX较高，基本与现金流匹配。 图：现金流&CAPEX 来源：并购优塾 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 （叁） 对增长态势有了感知之后，我们将两家收入和利润情况拆看，看近期数据。 一、长春高新——2021年其收入为107.47亿元，同比增长25.3%；归母净利润为37.57亿元，同比增长23.33%。 单季度增长分析：2022Q1，收入为29.75亿元，同比+30.4%，环比+18.6%；归母净利润为11.38亿元，同比+30.16%，环比+86.51%。 整体业绩稳定增长。其中： 子公司金赛药业（以生长激素为主）实现收入26.48亿元，同比增长43.69%；实现净利润12.05亿元，同比增长37.31%。其生长激素产品 “赛增”分别新增3个适应症，带动业绩持续高速增长。 子公司百克生物（水痘、流感疫苗为主）实现收入1.38亿元，同比下降44.27%；实现净利润0.17亿元，同比下降68.76%。业绩下滑主要系受卫生事件影响，水痘疫苗销量下降。 子公司华康药业，实现收入1.70亿元，同比增长10.23%；实现净利润0.09亿元，同比下降21.55%。 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 子公司高新地产，实现收入1.71亿元，同比增长503.38%；实现净利润0.21亿元，同比增长485.24%。 图：近几个季度收入利润情况 来源：并购优塾 二、安科生物——2021年其收入为21.69亿元，同比增长27.47%；归母净利润为2.07亿元，同比增长-42.44%。 单季度增长分析：2022Q1收入为5.33亿元，同比+10.01%，环比-14.16%；归母净利润为1.73亿元，同比+37.67%，环比+177.62%。 归母净利润快速增长，主要系病患入组情况保持良好，生长激素放量增长。同时，人生长激素新增获批两个适应症（特发性身材矮小（ISS）和性腺发育所致女孩的生长障碍），增加至8个。其中，ISS适应症是国内首个获批的企业。 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：近几个季度收入利润情况 来源：并购优塾 （肆） 看完以上增长趋势之后，我们来看看两家利润率和费用率的变化情况。 一、毛利率 图：毛利率 来源：并购优塾 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 毛利率方面，长春高新远高于安科生物，主要是业务结构影响。长春高新的基因工程药/生物类药品占比较高，这类生长激素及疫苗产品的毛利率较高。而安科生物受外用贴膏和其他相对低毛利率产品拖累，整体毛利率水平不及长春高新。 单看安科生物的生长激素产品，毛利率在88%左右，与长春高新对应产品毛利率（92%左右）差异不大。 二、成本结构 图：成本构成 来源：并购优塾 生物制药上，其成本主要为制造费用，其次是直接材料（安科生物未披露成本细分结构）。 三、净利率 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 图：净利率 来源：并购优塾 净利率方面，安科生物波动较大。其中，2019Q4、2021Q4净利率大幅下滑，均是因为资产减值影响，旗下中德美联、苏豪逸明业绩未达预期，计提商誉减值所致。 四、费用率 图：费用率情况 来源：并购优塾 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 费用率方面，安科生物整体高于长春高新，主要是规模效应稍弱。其中，研发费用率上，2020Q1长春高新有所下滑，是因为下属制药公司部分研发项目满足资本化条件以及部分研发项目尚未达到结算条件所致。 五、回报情况 图：回报情况 来源：并购优塾 回报方面，长春高新较高，主要是净利率较高所致。 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 （伍） 参考前一篇生长激素产业跟踪（详见优塾产业链报告库），其市场规模测算公式为： 生长激素市场规模=（新增+存量人口）×发病率×渗透率×价格 一、发病率 目前，我国儿童群体中，矮小症发病率约为3%。 二、渗透率 参考上篇报告，2020年我国整体市场渗透率不足2%，而美国渗透率在28%左右。其中，美国成人使用生长激素约75%，其儿童使用生长激素为25%，渗透率为7%左右。我国的渗透率成长空间大。 同时，目前生长激素主要销售地区分布在北上广及江苏、浙江沿海发达省份区域。这主要是因为：1） 一线城市经济水平发达，患者有足够实力进行治疗；2）三甲医院数量多，优质资源集中；3）人口相对较多，利于销售推广。 以长春高新为例，其在北上广深地区销售额已均超过4000万元，河南、四川销售额处于1000-4000万元左右，其他11个省份销售金额不足100万元（山西、安徽、黑龙江、天津等）。 2022年8月22日 并购优塾-专业的第三方投研机构 各省份样本医院销售情况上：占比超过10%以上的主要是江苏、浙江、广东、上海等发达省份区域。销售额复合增速超过20%以上的是黑龙江、吉林、北京、山东、浙江、江苏、浙江、山西、湖北、重庆、贵州等，其中欠发达省份保持增速较快。 图：金赛药业生长激素样本医院销售情况 来源：国金证券 因此，未来在中西部地区，随着人们对生长激素接受度的提升以及经济水平的增长，生长激素的渗透率仍有很大提升空间。 因此，参考我国生长激素适应症目前绝大多数适用于儿童。因此，未来五年，我们情况下，渗透率提升至5.5%（相当于美国的20%水平）。 三、人口——对应存量和新增两部分。 存量人口上，根