固收+基金推荐配置报告：纯债收益承压下的绝对收益选择

——固收+基金推荐配置报告 长城证券产业金融研究院基金研究分析师：金铃执业证书编号：S1070521040001 报告日期：2025年9月4日 目目录 固收+基金分类与风险收益特征 筛选结果1：低波动固收+基金 筛选结果2：中波动固收+基金 筛选结果3：高波动固收+基金 筛选结果4：灵活仓位的固收+基金 绝对收益来源-利润贡献分解 绝对收益来源-资产配置能力分析 绝对收益来源-策略和风格分析 固收+基金市场概况 固收+基金是以绝对收益为目标的一类基金，以固定收益为底仓，配置一部分股票/转债等弹性收益资产。 固收+基金有回撤小、防御性较强、风险收益比相对较高的特征。在市场行情震荡阶段，固收+基金能有相对稳健的业绩表现。相较于偏股型产品，固收+基金平滑波动，回撤控制较好，可以实现一定的净值增长。相较于纯债基金，配置的权益/转债资产又能提供更好的上涨弹性。 根据底层资产的配置方式，狭义的固收+基金主要包括一级债基、二级债基、偏债混合型和部分权益仓位较低的灵活配置型基金。 固收+基金的基础资产主要为债券和权益资产。可转债属于债券资产，但可转债实际带来隐性的权益仓位，特别偏股型转债受正股影响波动较大。仅以权益资产配置中枢作为划分不同波动水平的固收+基金而进行比较，将造成与基金实际的权益仓位差异较为明显。对固收+基金进行划分的第一步需要对可转债仓位进行转换。 目前可转债权益仓位的转换方法主要为两种： ✓第一种：将可转债仓位作为50%的权益仓位进行转换。 ✓第二种：通过Black-Scholes期权模型Delta值进行权益仓位的转换。 可转债定价模型——Black-Scholes期权定价模型。通过Black-Scholes期权定价模型可以将可转债价格拆分成纯债价值+转股期权（看涨期权）。 ✓Delta即为可转债对于正股的敏感度。由组合加权Delta值作为可转债的转换权益仓位。 按照转股溢价和纯债溢价水平不同，可转债可分为偏股型、平衡型和偏债型。 偏股型可转债价格变化由正股价格支撑。偏债型可转债价格变化由债底支撑。平衡型可转债价格变化同时受到正股价格和债底影响。 不同类型可转债随正股变化的弹性不同。可转债属于债券仓位，但会带来隐性权益仓位，特别是偏股型可转债对正股价格波动敏感，接近权益仓位。 目前转债市场个券数量和存量规模相对较小。 银行转债、电力设备转债权重较高。 以申万银行指数代表A股银行表现，以万得可转债金融指数近似代表银行转债表现，银行转债的波动率基本为A股银行波动率水平的1/4。 根据指数的编制规则，以转债偏股策略指数（931653.CSI）代表偏股型转债策略，以中证转债平衡策略指（931340.CSI）代表平衡型转债策略，以中证华泰转债价值指数（931411.CSI）代表偏债型转债策略。 基金定期报告中仅披露进入转股期的可转债持仓。 截至2025年8月末，全市场存量可转债为390只，其中366已经进入转股期，占比达到93.85%。 全市场可转债余额为5273.03亿元，其中进入转股期的可转债余额达到4965.39亿元，占比达到94.17%。 基金定期报告中披露的可转债明细基本覆盖了绝大部分可转债，使用Delta值进行权益仓位转换较为可行。 整体来看，我们以中证全指代表权益资产表现，以中证转债指数代表转债市场表现，转债波动率基本为权益波动率水平的1/2。 以可转债仓位作为50%的权益仓位进行转换具有合理性。但对于一部分债性较强的偏债型转债会有一定影响。 固收+基金分类与风险收益特征 合并权益仓位转换 ➢基金经理任职日期在2024年6月30日之前的一级债基、二级债基、偏债混合型和灵活配置型基金（不同份额合并计算），保证在基金经理管理下完整运行近一年期。 ➢以基金经理任职日期为起始日，计算基金各报告期仓位变化。 ➢剔除近四期平均可转债仓位高于70%的基金归类为类可转债基金。 ➢有可转债明细和无可转债明细的基金分开处理。将有可转债明细的可转债持仓按照Delta值进行权益仓位转换，无可转债明细的可转债持仓按照50%权益仓位进行转换。同时，将实际可转债仓位和可转债明细披露的转债仓位差异，按照50%的权益仓位进行转换。 ➢合并权益仓位=股票仓位+转换后的转债仓位 合并权益仓位划分 ➢将近四期合并权益仓位的波动率大于10%、偏离度大于5%的基金归类为灵活仓位固收+基金。➢将近四期合并权益仓位均值小于5%的基金划分为类债券型基金。➢将近四期合并权益仓位均值在[5%,15%)之间的基金，划分为低波固收+基金。➢将近四期合并权益仓位均值在[15%,25%)之间的基金，划分为中波固收+基金。➢将近四期合并权益仓位均值在[25%,40%)之间的基金，划分为高波固收+基金。➢将近四期合并权益仓位均值在40%及以上的基金划分为类权益基金。➢灵活仓位、低波、中波、高波固收+基金为本报告的筛选样本库。 从季度胜率来看，低波、中波、高波固收+基金随着弹性资产的占比提高，平均胜率走低。灵活仓位固收+基金平均胜率接近于高波固收+基金。 季度收益率均值随权益中枢抬升而提高，灵活仓位固收+基金的季度收益率均值低于其他基金。择时相对较难。 固收+基金数量较多，规模分化较大。我们以基金规模1亿以下作为微基金，基金规模在1亿至10亿作为小基金，基金规模10亿至20亿作为中基金，20亿至100亿作为大基金。100亿以上作为百亿基金。小基金和微基金的数量占比较高。 基金规模较小的基金仓位调整更灵活，胜率理应相对较高。基金规模较大的固收+基金仍具有较高的胜率。 部分固收+基金规模较为庞大，收益率水平相对较高且波动控制较好。 固收+基金规模大小对策略容量的限制相对较小。 固收+基金经理的管理年限普遍较长，经验相对较为丰富。 从基金经理的管理年限和所管理的基金规模来看，管理规模较大的固收+基金基本由经验丰富的基金经理所管理。 固收+基金市场的头部效应较为明显。易方达、景顺、华夏等前十家基金公司占据将近50%的市场份额。前十家基金公司的固收+基金产品数量合计占比仅28.38%。 前十家基金公司的平均管理年限较长，机构持有比例中等水平。 绩优固收+基金筛选 评价周期 ◼评价区间：2019年2月1日至2025年7月31日◼评价期限：季度滚动，共26期 评价指标 ◼通过季度收益率、季度胜率、夏普比率、卡玛比率、波动率和最大回撤这六个评价指标来衡量风险收益特征。 ◼结合创新高能力、涨跌收益比等持有期体验指标以及在不同市场环境下的适应性能力，综合评估固收+基金的表现。 综合考虑基金封闭期以及持有期，目前的申赎状态、季度胜率、绝对收益能力、控制波动回撤水平以及持有期体验，筛选出业绩表现较好的低波固收+基金。 由于固收+基金底层资产包括纯债、可转债和股票资产。纯债市场利率变化、可转债走势和权益市场表现并不同步，为了更好地检验绩优固收+基金在不同市场环境下的适应能力，根据A股、可转债和纯债市场不同表现划分成6个不同区间。 整体而言，债市利率下行时，在权益市场走牛市阶段，绩优固收+基金能跟上权益市场表现，相对于债券指数表现出一定的超额收益，并且在回撤控制方面，远优于权益指数。在权益市场走熊阶段，绩优固收+基金表现出较好的抗跌性，收益表现略低于债券指数，但远优于权益和转债指数。 债市利率上行时，在权益市场走牛阶段，部分灵活仓位固收+基金和高波基金跟随权益市场获得明显的超额收益，同时回撤控制仍优于权益指数。在权益市场走熊阶段，基金回撤控制能力较好，回撤幅度远小于权益指数。 自2019年2月起，以月度净值最高值测算创新高的比例，各类绩优固收+基金的创新高比例都相对较高，体现基金较好的创新高能力。 从月度的净值最高值的涨跌比来看，各类绩优固收+基金的涨跌比基本都在1倍以上，基金的持有体验相对较好。 基金净值角度 固收+基金的底层资产包括纯债、可转债和股票资产。利用多因子量化模型分解收益来源： ✓基于净值和持仓合成新的因子，包括久期因子、信用利差因子、规模因子、价值因子等，测试因子有效性、单调性、相关性等，作为基金绩效归因的有效因子。 利用TM/HM模型测试基金择时和选股/选券能力： ✓TM模型：𝑅𝑝=𝛼+𝛽𝑝𝑅𝑚−𝑅𝑓+𝛾𝑝𝑅𝑚−𝑅𝑓2+𝜀𝑝 ✓HM模型：𝑅𝑝=𝛼+𝛽𝑝𝑅𝑚−𝑅𝑓+𝛾𝑝𝑅𝑚−𝑅𝑓∗+𝜀𝑝 可转债和权益资产的相关性较高，债券市场利率变化和权益市场表现不同步等原因，造成模型稳定性较差，收益分解难度较高。 基金持仓角度 首先通过Brinson模型拆解基金组合在大类资产配置收益(股票、纯债、转债)和子资产类别内部的个券选择收益。 ✓𝑹𝒑=σ𝒊=𝟏𝒏𝒘股,𝒊,𝒑𝒓股,𝒊,𝒑+σ𝒋=𝟏𝒎𝒘纯债,𝒋,𝒑𝒓纯债,𝒋,𝒑+σ𝒍=𝟏𝒉𝒘转债,𝒍,𝒑𝒓转债,𝒍,𝒑+其他✓𝑹𝒃=𝑹股,𝒃𝒘股,𝒃+𝑹纯债,𝒃𝒘纯债,𝒃+𝑹转债,𝒃𝒘转债,𝒃+其他✓𝑻𝑹=𝑹𝒑−𝑹𝒃=𝑨𝑹+𝑺𝑹+其他✓𝑨𝑹=σ𝒊=𝟏𝒏𝒘股−𝒘股,𝒃𝑹股,𝒃+σ𝒋=𝟏𝒎𝒘纯债−𝒘纯债,𝒃𝑹纯债,𝒃+σ𝒍=𝟏𝒉𝒘转债−𝒘转债,𝒃𝑹✓𝑺𝑹=𝑹股,𝒑−𝑹股,𝒃σ𝒊=𝟏𝒏𝒘股+𝑹纯债,𝒑−𝑹纯债,𝒃σ𝒋=𝟏𝒎𝒘纯债+𝑹转债,𝒑−𝑹转债,𝒃σ𝒍=𝟏𝒉𝒘子资产类别债券部分，利用Campisi模型拆解收入效应、国债效应和利差效应。σ𝑖𝑤𝑖,𝑝𝑅𝑖,𝑝−σ𝑖𝑊𝑖,𝑏𝑅𝑖,𝑏=σ𝑖𝑤𝑖,𝑝−𝑊𝑖,𝑏∗𝑦𝑖∗∆𝑡+σ𝑖𝑤𝑖,𝑝−𝑊𝑖,𝑏∗−𝑀𝐷𝑖∗∆𝑦𝑇𝑟𝑒𝑎𝑠𝑢𝑟𝑒,𝑖+σ𝑖൫൯𝑤𝑖,𝑝𝑊𝑖,𝑏∗−𝑀𝐷𝑖∗∆𝑦𝐶𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡,𝑖子资产类别股票部分，利用Brinson模型拆解行业配置收益和个股选择收益。 − 根据基金利润表进行拆解，可以初步区分股票、债券、衍生品、现金等对基金利润的贡献水平。进一步拆分，能获得股票资本利得、红利、债券资本利得和利息收益等基金利润贡献来源。 近三年市场环境变化较大，能够较好的反映绩优基金在不同市场环境下股债获益能力。 基金单位复权收益率属于时间加权收益率，而利润表体现的是金额加权收益率，当基金年中申赎规模变化较大时，两者收益率的差异会较大，该期予以剔除。 由于绩优固收+都有不同程度的资产配置变化，根据基金在股票和可转债的仓位变动以及资产走势，构建基金的资产配置能力指标。 资产配置能力指标构建如下：𝑻𝑹=𝑾stock,𝒕−𝑾𝐬𝐭𝐨𝐜𝐤,𝒕−𝟏×𝑹𝐬𝐭𝐨𝐜𝐤,𝒕+𝟏+𝑾𝐜𝐨𝐧𝐯𝐞𝐫𝐭𝐢𝐛𝐥𝐞,𝒕−𝑾𝐜𝐨𝐧𝐯𝐞𝐫𝐭𝐢𝐛𝐥𝐞,𝒕−𝟏×𝑹𝐜𝐨𝐧𝐯𝐞𝐫𝐭𝐢𝐛𝐥𝐞,𝒕+𝟏其中，𝑊𝐬𝐭𝐨𝐜𝐤,𝑡为t报告期基金股票资产的配置权重，𝑊stock,𝑡−1为t-1报告期基金股票资产的配置权重，𝑅stock,𝑡+1为t至t+1报告期内，中证全指指数收益率。𝑾𝐜𝐨𝐧𝐯𝐞𝐫𝐭𝐢𝐛𝐥𝐞,𝒕为t报告期基金可转债资产的配置权重，𝑾𝐜𝐨𝐧𝐯𝐞𝐫𝐭𝐢𝐛𝐥𝐞,𝒕−𝟏为t-1报告期基金可转债资产的配置权重，𝑹𝐜𝐨𝐧𝐯𝐞𝐫𝐭𝐢𝐛𝐥𝐞,𝒕+𝟏为t至t+1报告期内，中证转债指数收益率。 绩优低波固收+基金纯债的配置中枢基本变化不大，主要在股票和可转债配置比例之间进行切换。 绩优高波固收+基金，纯债