研究周报

观点与策略 镍：冶炼端矛盾并不凸显，关注矿端消息面风险2不锈钢：长短线逻辑博弈，钢价或震荡运行2工业硅：逢高布空思路为主11多晶硅：关注下周市场消息变动11碳酸锂：产量已超枧下窝停产前水平，偏弱判断20棕榈油：产地累库预期，回调压力逐步消化29豆油：美豆暂获支撑，区间震荡29豆粕：震荡，关注中美经贸会谈35豆一：震荡，关注技术面、市场情绪35玉米：关注新粮上市情况40白糖：基差偏空46棉花：关注新棉上市情况53生猪：堰塞湖显现，近端中枢待下移60花生：短期偏弱66 2025年9月14日 镍：冶炼端矛盾并不凸显，关注矿端消息面风险 不锈钢：长短线逻辑博弈，钢价或震荡运行 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：印尼镍矿消息扰动再现，冶炼侧矛盾相对平静。投机资金的核心关注在于矿端，市场消息称，因违反印尼林业许可证规定，Weda Bay Nickel超过148公顷的矿区被接管（总面积47000公顷），约占其总矿区面积的0.3%，影响镍矿产量600金属吨/月。虽然静态看其影响规模不大，但是情绪面或削弱空方的信心，并且早在前期就有关于印尼对采矿行为规范的消息扰动，短线仍需动态跟踪印尼对采矿行为检查的进一步动作。此外，印尼仍有其他潜在风险，虽然下半年镍矿参照往年审批节奏和季节性规律呈现出下行态势，但是印尼政府敦促企业于2025年10月开始重新提交2026年RKAB预算，若出现审批情况不及预期，或镍矿补库等行为，可能限制镍矿溢价下跌空间，从而增强矿端高价支撑的逻辑。就冶炼端估值而言，短线下方支撑在于火法一体化现金成本，上方锚点在于与镍铁的相对估值，上下方空间的比较难言有较强的趋势。在边际上，镍的过剩主要集中于纯镍，全球显性库存回到累增，周度累库0.98万吨至26.4万吨，对盘面仍有一定的形成拖累。但是非标镍呈现一定的去库，包括镍铁和硫酸镍库销比有所下降，若剔除加工费，生产纯镍的相对经济性基本收敛。虽然精炼镍基本面仍有拖累，但从相对估值角度，镍价短线暂时不具备深跌的基础（长线存在因为低成本湿法投产带来的压力预期）。因此，整体而言，冶炼端给予比较干净的区间震荡逻辑，而消息面仍有较大不确定性，需要动态跟踪。 不锈钢基本面：短线供需与长线矛盾博弈，钢价区间震荡运行。不锈钢短线供需缺乏驱动，不锈钢需求端关税矛盾与地产后周期消费疲软共振，需求累计同比增速较往年明显收敛，表需增速降低至2.0%，不锈钢在6-7月经历了“去估值-去产量”的阶段，供应同比增速较往年有了明显收敛，累计同比回落至2.4%，叠加印尼某钢厂减产导致进口下滑27%，供需错配矛盾稍有缓和，厂库和社会库存重心均有所下移。不过，供应弹性或限制上方空间，9月排产预期有所回升，9月中国排产345万吨，环比+6%，累计同比预期修复至+3.2%，且300系达到181万吨，累计同比/环比+4.8%/+5.2%。由于现实端上中游库存绝对量尚未消化至中性或偏低水平，若估值偏高或给予供应弹性释放预期，而下游库存虽然低但采购较为谨慎，短线上修比较缺乏驱动，修复节奏仍需关注产量出清或长线宏观补库周期的启动。就短线利润环节来看，边际回归至基本面逻辑后，叠加镍铁环节去库修复估值，铬铁招标采购价上涨，钢厂利润遭受挤压，普通钢厂的交仓现金利润基本收敛，成本支撑逻辑导致下方空间的想象力也不大。预计钢价窄幅震荡运行，但同时关注前文所说的印尼镍矿矛盾。 库存变化： 1）中国精炼镍社会库存增加144吨至39298吨。其中，仓单库存增加1851吨至23529吨，现货库 存减少737吨至11679吨，保税区库存减少970吨至4090吨。LME镍库存增加9666吨至225084吨。 2）8月31日SMM镍铁库存29267吨，半月环比-12%，同比+28%，库存压力偏高，但边际稍有缓和。 3）2025年9月11日，不锈钢社会总库存101.25万吨，周环比下降3.90%。其中，冷轧不锈钢库存总量59.78万吨，周环比下降2.74%，热轧不锈钢库存总量41.47万吨，周环比下降5.52%。 4）中国港口镍矿库存增加77.93万湿吨至1386.16万湿吨。其中，菲律宾镍矿1324.57万湿吨。以镍矿品位分，低镍高铁矿790.11万湿吨，中高品位镍矿596.05万湿吨。 市场消息： 1）根据钢联，4月27日，中国恩菲EPC总承包的印尼CNI镍铁RKEF一期项目成功产出镍铁，标志着项目正式进入试生产阶段。CNI项目位于印尼东南苏拉威西省，生产品位22%的镍铁，单条线年产金属镍约1.25万吨。 2）根据钢联资讯，在印度尼西亚莫罗瓦利工业园区（简称IMIP）发现了环境违规行为。该部表示，其中包括涉嫌废水管理不善、空气污染以及使用无许可证的尾矿区等问题。负责环境执法的副部长里扎尔·伊拉万（Rizal Irawan）在一份声明中表示，可能对IMIP（这个拥有众多冶炼厂的大型工业园区）内被证实违法的公司处以罚款，但他未透露具体细节。他还补充说，将对整个工业园区进行审计。 3）印尼矿业部长巴利勒·拉哈达利亚周三(2025-7-2)表示，印尼计划将采矿配额期限从目前的三年缩短至一年，以改善该行业的治理并更好地控制煤炭和矿石供应。 4）印尼镍矿开采商协会(APNI)透露，政府批准的2025年工作计划和预算(RKAB)产量为3.64亿吨。这高于2024年3.19亿吨的目标。 5）据东方财富网，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 6）根据钢联，印尼某镍铁冶炼产业园因长期生产亏损，全部EF产线已于近期暂停生产。该产业园包含4个EF镍铁冶炼项目（11条EF产线）和1个冰镍项目（1条OESBF产线），目前冰镍项目还在生产中。此前该园区各镍铁项目已因难以承受亏损陆续减产，停产后预计影响镍铁产量约1900金属吨/月。 7）根据钢联，印尼能源与矿产资源部(ESDM)强调，印尼的矿产和煤炭开采公司必须重新提交2026年的工作计划和预算(RKAB)。重新提交工作计划和预算可于2025年10月开始。 8）根据钢联8月7日资讯，受省内钢厂产能限制，全年产量压减目标5%，山东某钢厂开启检修，将减少热轧板卷供应，自即日起，对于所有于本年8月签订之长期供货协议项下的交货义务，本公司将予以暂时中止履行。 9）根据金十数据，印尼总统：我们将严惩非法采矿行为。我们已收到有关1063个非法矿场的报告。 10）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT WedaBav Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2025年09月14日 工业硅：逢高布空思路为主 多晶硅：关注下周市场消息变动 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面先跌后涨，现货价格有所上涨；多晶硅盘面回落调整，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面整体先跌后涨，前半周受多晶硅期货影响而回落，后半周市场交易能耗指标等消息，盘面有所抬升，周五收于8745元/吨。现货市场价格有所上涨，SMM统计新疆99硅报价8600元/吨（环比+100），内蒙99硅报价8900元/吨(环比+150)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面回落调整，市场消息称收购平台事宜推进节奏放缓，多头减仓盘面回落，周五盘面收于53610元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价持续坚挺，下游少量补货。 供需基本面：工业硅本周行业库存小幅累库；多晶硅上游库存开始累积 工业硅供给端，周度行业库存小幅累库。据咨询商统计，本周新疆、甘肃、宁夏地区开工抬升，西南地区开工保持稳定，整体周产边际增加。西北地区，新疆工厂陆续复产之中，关注其后续复产节奏。此外，云南后续复产幅度亦较少，部分原因与丰水期剩余时间段有关，此外云南多生产低钙产品而并非期货仓单，在盘面上为非标套的逻辑，贸易商参与意愿并不高。库存来看，本周期货仓单环比上周有所累库，本周仓单累库0.1万吨。SMM统计本周社会库存累库0.2万吨，厂库库存累库0.32万吨，整体行业库存小幅累库，后续关注期货仓单的注册数量。 工业硅需求端，下游多晶硅及有机硅板块支撑消费。多晶硅视角，短期硅料周度排产维持高位，对工业硅采购亦有支撑，下个月亦有硅料厂复产计划，但硅粉招标价并未看到涨价，粉单价格仍在低位。有机硅端，本周有机硅周产小增，对工业硅需求维持刚需，后续有机硅企业亦有自律减产预期，相应将会减产对工业硅采购需求。此外，有机硅终端尚未出现起色，整体消费提振空间不大。铝合金端，整体刚需订单，实际交易量未见明显增加。出口市场，本周工业硅出口市场维持平稳，部分持单贸易商积极询盘采购，而期货盘面随时上下波动，低位采购略有难度。 多晶硅供给端，短期周度产量维持高位。9月份部分工厂减产，但亦有二三线工厂复产，使得整体9月产量环比减少幅度不大，预估9月排产约在12.5万吨。此外，亦有市场消息称部分工厂计划于10月份复产。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存开始累库，下游买货较少，上游库存开始累积。市场多关注“反内卷”所带来的供给端变化，比如9月份开始的自律措施，市场消息称可能9-12月产量限制在50万吨。 多晶硅需求端，硅片利润修复后产量有所提升。短期硅片库存相对偏低，硅片端挺价涨价，此外近期海外电池出口需求较好，主要系印度基于涨价预期有部分抢出口，亦支撑了硅片排产提升。此外，据资讯商统计，本轮硅片企业对多晶硅原料的补库较多，平均原料库存或有接近3个月水平，此代表着短期内下游补库进入明显的真空期，后续现货难以看到大量的成交。 后市观点：工业硅依旧是逢高做空的大方向；多晶硅9月为政策市场，关注市场消息 工业硅上游工厂陆续复产，逢高做空