中信金融资产（02799.HK）2025年中报点评：收入利润增加，信用成本上升

中性 核心观点 公司研究·财报点评 银行·其他银行Ⅱ 上半年收入和净利润均增加。中信金融资产2025年上半年实现营业收入（含联营及合营公司业绩）402亿元，同比增长19.9%；实现持续经营活动净利润55亿元，同比增长19.7%；实现归属于母公司普通股股东净利润62亿元，同比增长15.7%。上半年年化ROE为21.1%，ROA为1.1%。 证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良021-60875165021-60933163wangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cnS0980518070002S0980519010001 资产规模较年初小幅增长。公司2025年二季度末资产总额1.01万亿元，较年初增长2.7%，同比下降4.2%。从分部经营业绩来看，期末不良资产经营分部总资产较年初增长2.7%，资产管理和投资分部总资产较年初增长1.6%。其中，上半年收购处置业务资产、纾困盘活业务资产、股权业务资产较年初增长，收购重组业务资产收缩，主要是公司主动调整资产结构，持续压降收购重组业务资产规模。 基础数据 投资评级中性(首次)合理估值收盘价1.09港元总市值/流通市值87469/38545百万港元52周最高价/最低价1.41/0.33港元近3个月日均成交额202.40百万港元 不良资产经营分部收入增长，资产管理和投资分部收入下降。从分部经营业绩来看，上半年不良资产经营分部收入同比增长58.3%，主要得益于对中国银行和光大银行投资确认的约213亿元收入；资产管理和投资分部收入同比下降85.1%，在集团抵消前收入中的占比降至5.6%。不良资产分部中，收购处置业务收入、收购重组业务收入同比下降，纾困盘活业务、股权业务收入同比增加。 信用成本同比上升，增强风险抵御能力。使用“资产减值损失/以摊余成本计量的债务工具期初余额”测算的上半年信用成本率为15.3%，同比大幅上升。从资产减值损失细项来看，信用成本上升主要是因为以摊余成本计量的债务工具信用减值增加。大量计提减值增强了公司的风险抵御能力，2025年6月末，公司以摊余成本计量的债务工具和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具整体拨备覆盖率为270%，较年初提高44个百分点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：我们预计公司2025-2027年普通股东净利润104/109/110亿元，同比增长8.5%/4.1%/1.1%，EPS分别为0.13/0.14/0.14元，对应PE为7.6/7.3/7.3倍，PB为1.70/1.38/1.16倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在1.16-1.28港元，相较9月12日收盘价有6%到17%溢价空间，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。 公司概况 中信金融资产是一家不良资产管理公司，目前聚焦不良资产经营主业。中信金融资产的前身是1999年成立的四大AMC之一中国华融，2012年公司整体改制为股份有限公司，2015年在港交所上市。中国华融一度因风险暴露引发大额亏损，2021年引入中信集团等新股东，2022年公司党委划转至中信集团党委管理，2024年更名为中国中信金融资产管理股份有限公司。公司2022年之后剥离了多元金融业务，聚焦不良资产经营主业，在全国各地设有33家分公司和融德公司、实业公司、国际公司、汇通资产等子公司。 目前，公司主要股东包括中国中信集团有限公司、财政部、中保融信私募基金有限公司、中国人寿保险（集团）公司等。 公司现任董事长、总裁均来自中信集团。公司现任董事长、执行董事刘正均先生于2022年起担任董事长、执行董事，此前任职于审计署、中信集团。公司总裁、执行董事李子民先生2022年起担任公司执行董事、总裁，此前任职于中信信托。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 财务表现：持续化解自身风险 2022年中信金融资产明确了“一三五”战略，即“一年走上正轨、三年质效显著提升、五年成为行业标杆”。从主要财务数据来看，公司回归不良资产经营主业，持续化解自身风险，2023年扭亏为盈后持续实现盈利。 从总资产来看，公司在2022年出售了银行、证券、信托、消费金融等子公司，大幅“瘦身”，此后资产规模稳中略有增长。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 从收入来看，得益于对中国银行、中信股份、光大银行等投资产生的收益，公司在2023年和2024年收入规模大幅增长。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 从归属于普通股股东的净利润来看，公司2022年大幅亏损，2023年以来则扭亏为盈。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 从盈利能力来看，公司2025年上半年年化ROA1.1%，年化ROE21.1%。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 收入端：专注不良资产主业 公司目前聚焦不良资产主业。公司的业务分为两个分部，一是不良资产经营，二是资产管理和投资。公司于今年上半年对披露口径进行了调整，将不良资产经营业务划分为收购处置业务、纾困盘活业务、股权业务、收购重组业务、子公司不良资产相关业务。2025年上半年，公司不良资产经营分部收入306亿元，资产管理和投资分部收入仅18亿元。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 成本端：关注资产减值损失情况 从成本结构来看，公司的成本主要来自资产减值损失（包括信用减值损失和其他资产减值损失）和利息支出。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资产减值损失主要是以摊余成本计量的债务工具产生的减值，来源包括收购重组类业务的不良债权资产和纾困盘活、固定收益投资等形成的债权资产。 公司以摊余成本计量的债务工具在总资产中的占比趋于下降，主要跟收购重组类资产规模收缩有关。公司在2024年大幅增加了资产减值损失的计提，加快风险化解。公司资产减值损失计提情况对后续业绩表现会有很大影响，这取决于公司的风险出清情况。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 中信金融资产的负债大部分都是计息负债，今年上半年使用“利息支出/期初期末平均负债”简单衡量的负债成本随着市场利率的下行而有所降低。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利预测 假设前提 我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下： （1）不良资产经营业务：目前银行不良生成率有所上升，为不良资产收购提供了充足供给。我们预计公司的收购处置业务资产、纾困盘活业务资产、股权业务资产规模稳中有升，收购重组业务则继续调整、规模收缩。目前宏观经济稳中有进，预计公司收购处置业务收益率有所回暖，纾困盘活业务、收购重组业务收益率大体稳定，股权业务收益率则随着对中国银行、光大银行等的投资额度减少而回落。 （2）资产管理和投资业务：我们假设资产管理和投资业务规模平稳增长，收益率保持稳定。 （3）成本端：公司过去几年进行了大量拨备计提，随着风险不断出清，预计信用成本即“资产减值损失/期初以摊余成本计量的债务工具规模”将逐步回落；预计随着市场利率下行，负债成本略有回落；假设“其他支出/营业收入”保持基本稳定。 （4）公司目前权益乘数较高，预计后续利润将主要留存用于提升净资产水平，因此我们假设公司后续不进行现金分红。 未来三年业绩预测简表 按上述假设条件，我们得到公司2025-2027年营业收入（含联营及合营公司业绩）分别为680/556/554亿元，同比增速分别为-40.0%/-18.3%/-0.4%，归属母公司普通股股东净利润104/109/110亿元，同比增速分别为8.5%/4.1%/1.1%。 盈利预测的敏感性分析 对金融企业而言，资产减值计提对盈利预测影响很大，但存在较大的不确定性。我们在不同情景下进行如下敏感性分析。 估值与投资建议 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 由于公司没有分红，因此我们采用FCFE估值方法。根据以下主要假设，得到公司的合理价值区间为1.36-1.52元，按最新人民币汇率中间价（1港元对人民币0.91193元）折合1.49-1.67港元。 我们对公司近三年净利润增速按前文盈利预测进行假设。我们假设中间阶段收入增速、总资产及以摊余成本计量的债务工具增速与永续增长率一致，假设负债成本、“其他支出/营业收入”、信用成本即“资产减值损失/期初以摊余成本计量的债务工具规模”均保持稳定，假设所得税率保持在25%。综合来看，我们的思路是假设公司整体经营平稳。我们假设永续增长率是2%。 公司作为金融企业，折旧摊销、营运资金等非常少，我们将变动其忽略。但是金融企业会有资本补充需求，与非金融企业的资本开支类似。参考经营业绩相对平稳的中国信达，其近几年以“总资产/普通股东净资产”计算的权益乘数大致在10倍左右，而中信金融资产这一指标目前为25倍，我们假设其后续将加大资本补充使得该指标降至10倍以下，这将减少公司的自由现金流。 该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 相对估值 中信金融资产的直接可比公司很少，考虑到其业务为重资产业务，与商业银行模式接近，我们将其与商业银行进行横向比较，按PB-ROE估值。中信金融资产2025年上半年年化ROE为21.1%，按PB-ROE估值大约为1.5-1.6x，对应每股价格为0.75-0.80元，折合0.82-0.88港元。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：数据基于2025年9月12日收盘价计算。 投资建议 综合考虑估值测算，绝对估值在1.49-1.67港元，相对估值在0.82-0.88港元，取平均值后我们认为公司合理股价在1.16-1.28港元，相较当前股价1.09港元（2025年9月12日收盘价）有6%到17%溢价空间，首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，都加入了很多主观判断：（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。 此外，由于公司没有分红，因此我们采用了FCFE模型进行估值，但该模型未考虑公司对自由现金流的真实分配情况，相较DDM模型可能存在高估的风险。 盈利预测的风险 对公司未来盈利预测存在不确定性，主要是宏观经济周期变化波动，相应的不良资产处置收益、权益类资产投资收益、信用成本等均存在较大不确定性，加之信用成本可能存在主观调节空间，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对于信用成本的敏感性，我们在前面进行了情景分析。 我们在中性情景下预计随着风险出清，公司信用成本下降将推动业绩改善，若风险出清进度低于预期，可能会导致公司业绩低于我们的预测值。 财务风险 公司权益乘数较高，资产的流动性相对较差，但计息负债的偿还是刚性的，若财务管理不当，可能存在短期流动性风险。 市场风险 公司所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险等。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作