游戏行业景气度持续提升，供需两侧共同发力

核心观点

游戏行业景气度持续提升。Wind SW游戏板块2019-2024年分季度收入同比增速基本保持个位数甚至为负，归母净利润增速也普遍较低，但2Q24以来，板块收入、归母净利润增速逐渐好转，4Q24、1Q25、2Q25收入同比增速分别达到14.9%、21.9%、22.4%，1Q25、2Q25归母净利润同比增速分别达到47.1%、104.5%。

供需两侧同时发力

1. 供给端：

   • 版号发放常态化且规模结构优化：2025年1-8月版号数量达1119个，同比增长17%。
   • 技术创新提升效率：AI助力美术创作效率提升60%-80%（盛趣游戏），AI生成剧情（《无尽冬日》）、AI赋能玩法（太空沙“残局对决”）。
   • 游戏玩法题材创新：如《超自然行动组》（“中式微恐+多人合作”）、《Kingshot》（“SLG+X”领域）。

2. 需求端：

   • 游戏用户持续扩圈：女性用户比例提升20%，中老年和休闲玩家增长显著。
   • 用户付费深化：全球付费用户占比从1.58%升至2.04%，同比增长近30%，休闲与中重度游戏中层用户转化效率提升。

投资建议

预计游戏行业维持高景气度，估值中枢被高业绩增速推动，建议关注：

• ST华通（《Kingshot》后续利润释放、《奔奔王国》新增量）。
• 巨人网络（《超自然行动组》流水亮眼，《五千年》等后续上线）。
• 吉比特（《杖剑传说》国内外表现亮眼，《问剑长生》《九牧之野》后续上线）。

风险提示

• 版号发放不及预期风险。
• 新游上线时间推迟风险。
• 游戏流水不及预期风险。