游戏行业景气度持续提升，供需两侧共同发力

游戏Ⅱ 证券研究报告 行业点评报告/2025.09.13 核心观点 投资评级:看好(首次) 游戏行业复盘：景气度持续提升。我们选取Wind SW游戏板块，2019-2024年分季度来看，板块收入同比增速基本保持个位数甚至为负，归母净利润增速也普遍较低，2Q24以来，板块收入、归母净利润增速逐渐好转，4Q24、1Q25、2Q25收入同比增速达到14.9%、21.9%、22.4%，1Q25、2Q25归母净利润同比增速达到47.1%、104.5%。 供需两侧同时发力，助力游戏行业之花绽放： 1）供给端：如果说版号的充沛供给提供了土壤，那么技术革命、玩法、题材的创新则提供了水分和养料。国家新闻出版署的版号发放不仅延续了常态化节奏，且在规模与结构上进一步优化，2025年1-8月版号数量达1119个，同比增长17%；AI持续助力产品降本提质、提高内容生产效率并深度赋能游戏玩法：盛趣游戏将AI工具嵌入美术创作流程批量生产环节效率提升60%-80%，《无尽冬日》使用大量AI生成剧情，太空沙今年上线“残局对决”；游戏玩法、题材创新激活市场活力：《超自然行动组》凭借“中式微恐+多人合作”差异化玩法赢得市场认可，点点互动推出“SLG+X”领域的又一力作《Kingshot》。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 相关报告 2）需求端：游戏用户持续扩圈：根据Google统计，与传统SLG游戏相比，新一代“拓圈SLG”游戏取得了显著的市场突破：女性用户比例提升20%，操作简单、轻松愉快的小游戏也吸引了越来越多的中老年用户和休闲玩家；用户付费深化：根据AppsFlyer，从2024年5月到2025年5月，全球游戏市场中付费用户占比整体显著提升，从1.58%上升至2.04%，同比增长接近30%，其中休闲与中重度游戏的增长主要来自中层用户的转化效率提升——用户愿意为便利体验、节省时间或角色成长小额付费。 投资建议：我们预计游戏行业仍能维持高景气度，估值中枢有望被高业绩增速推动，建议关注：ST华通（《Kingshot》后续逐渐释放利润，《奔奔王国》上线带来新增量）；巨人网络（《超自然行动组》流水表现亮眼，后续《五千年》等上线）；吉比特（《杖剑传说》国内、海外均表现亮眼，《问剑长生》海外版、《九牧之野》后续有望上线）。 ❖风险提示：版号发放不及预期风险，新游上线时间推迟风险，游戏流水不及预期风险。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。