造纸轻工行业：供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 造纸轻工行业 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 核心观点 ⚫ 白卡纸在需求快速增长的背景下，经历了多轮价格周期，目前格局阶段性趋于稳定，呈现寡头垄断格局。白卡纸作为高档包装纸，主要应用于药品、食品、电子产品等消费品的包装环节。在消费升级的大背景下，白卡纸逐渐替代以废纸为原材料的灰底白板纸，因此获得需求高增长。过去十年，白卡纸消费量年均复合增速达11%。与之相对应地，供给端也呈现快速增长态势，产能增长近两倍至1120万吨。在经历了多轮由供需错配带来的价格周期后，行业格局趋于稳定，2020年以来，伴随着APP金光纸业对博汇纸业的收购完成，市占率第一的金光纸业市场份额超过一半，CR3约79%，竞争格局阶段性趋于稳定。 ⚫ 受益于供需双双向好，三季度以来白卡纸景气度一路上扬，当前白卡纸吨净利较二季度增长约3-4倍，盈利显著提升。2020年9-10月白卡纸价格累计提涨900-1200元/吨，11月涨价函也已于近日发出（提价300元/吨）。究其原因，我们认为源于需求大幅改善背景下，良好竞争格局带来的快速提价。①需求端显著回暖：三季度以来，化妆品、电子通讯器材等终端行业消费回暖推动白卡纸内需显著改善，出口订单环比亦有提升；富阳造纸产能腾退将于2020年底前完成，退出的灰底白板纸将由白卡纸替代，预计2020-2021年带来白卡纸约7%的替代性需求增长；与此同时，限塑令下白卡纸对于不可降解塑料袋、一次性塑料餐盒等塑料制品的替代性需求正逐步释放，未来五年预计将合计带来约17%的新增需求。②供给端2020年年内白卡纸无新增产能，且海外白卡纸进口对国内市场影响较为有限；行业呈现寡头垄断的竞争格局，龙头纸企议价能力提升，促成价格拉涨顺利落地。考虑到成本端木浆原材料价格处于历史低位，我们推测当前白卡纸行业盈利已持续提升至历史高位（约80%分位），对应吨净利约800-900元/吨，与二季度相比（推测约200元/吨）实现显著改善。 ⚫ 需求持续的假设下，预计白卡纸高景气有望延续至2021年下半年。需求端，疫情后需求恢复的背景下，叠加富阳地区产能腾退、限塑令等政策带来白卡纸替代性需求的持续释放，推测2020-2022年白卡纸新增需求增速将分别达6%、7%、5%。供给端，未来白卡纸新增产能将集中在2021年下半年及以后，此前并无新增产能投放，且海外白卡纸产能对于国内市场冲击较为有限，国内寡头垄断格局下龙头纸企议价力提升,有望推动白卡纸高景气延续至2021年下半年，此后供需关系走向则与白卡纸企业新增产能释放节奏直接相关。 投资建议与投资标的 ⚫ 供需向好格局下白卡纸价格、盈利均提升至高位，行业吨盈利显著改善，建议关注白卡纸龙头博汇纸业(600966，未评级)，同时建议关注涉及白卡纸业务的上市公司晨鸣纸业(000488，未评级)（白卡纸产能204万吨）、控股股东涉及白卡纸布局的太阳纸业(002078，买入)。 风险提示 ⚫ 宏观经济增速放缓、白卡纸终端需求下滑幅度超预期的风险 Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2020年10月25日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001 相关报告 铜版纸、箱板瓦楞纸、溶解浆价格均有提涨：——造 纸 产 业 链 数 据 每 周 速 递（2020/10/18） 2020-10-18 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显：——造纸行业研究系列之二"废纸系原材料价格前瞻" 2020-06-30 进口废纸逐年减量，行业盈利分化持续：——造纸行业研究系列之一“废纸系基本面回顾” 2020-02-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 2 目 录 引言：白卡纸价格近期提涨近千元，景气度持续提升 ..................................... 5 1 消费升级带动白卡纸行业快速增长，行业集中度整体较高 .......................... 5 1.1 受益于消费升级，近十年白卡纸消费量CAGR高于10%，需求高增长 ...................... 5 1.2 白卡纸供给端于2012-2014年经历龙头产能快速扩张期，行业集中度整体提升 ......... 7 1.3 2006-2019年白卡纸共经历三轮价格周期，供需变化主导行业景气波动 .................... 10 2 供需格局向好推动本轮提价落地，白卡纸景气度持续提升 ........................ 11 2.1 需求端：内需、出口显著回暖，叠加灰底白替代、限塑令影响持续释放，共同带动白卡纸需求改善 ....................................................................................................................... 12 2020年8月以来，白卡纸下游内需、出口订单均有显著回暖 12 富阳产能腾退将于2020年底前完成，对灰底白的替代性需求仍有增长 12 限塑令触发以纸代塑需求增长，构成需求端又一重要支撑要素 13 2.2 供给端：2020年内无新增产能压力，寡头垄断格局下龙头企业议价能力提升 .......... 14 2.2 白卡纸盈利提升至历史高位，行业盈利显著改善 ....................................................... 15 3 需求支撑下，白卡纸高景气有望延续至2021年下半年 ............................. 16 投资建议：关注盈利显著改善的白卡纸龙头企业 .......................................... 17 博汇纸业：白卡纸规模行业领先，贡献主要利润来源....................................................... 17 晨鸣纸业：木浆系龙头纸企，白卡纸为公司第二大利润来源 ............................................ 17 太阳纸业：控股股东涉及白卡纸业务布局 ........................................................................ 18 风险提示 ...................................................................................................... 19 附录：白卡纸细分产品类别及成本结构 ........................................................ 19 nMsRpOrOrMpQmOtQrMyQnR7NaO6MmOnNpNnNiNpOrReRpNmRaQqRmNMYoOnRuOnPsO 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 —— 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 3 图表目录 图 1：2019年白卡纸表观消费量约900万吨，近10年CAGR达11% ....................................... 6 图 2：白卡纸近十年消费量CAGR位列造纸行业各纸种之首 ....................................................... 6 图 3：白卡纸终端需求以药品、香烟、食品、化妆品等高档包装为主 .......................................... 6 图 4：过去十年药品、食品、化妆品等行业零售额同比增速整体在10%以上，推动白卡纸内生性需求稳定增长 ................................................................................................................................ 6 图 5：白卡纸与灰底白板纸同属于白纸板，下游需求重合度较高 ................................................. 7 图 6：白卡纸对灰底白板纸的替代效应已逐步显现，占据白纸板消费量的比重稳步提升 ............. 7 图 7：2012-2014年为白卡纸产能扩张高峰期，年均新增供给增速超过15% .............................. 8 图 8：2012-2014年白卡纸合计新增产能达326万吨，新增供给压力较大 .................................. 8 图 9：白卡纸单吨投资额平均为4500-5000元/吨，投资门槛较双胶纸、箱板纸更高 .................. 8 图 10：历史上白卡纸行业集中度整体较高，APP金光纸业作为行业龙头，市占率稳居第一 ....... 9 图 11：2018年4月起白卡纸价格大幅下跌至历史低位 ............................................................... 9 图 12：受2018年4月起白卡纸价格下跌影响，博汇纸业2018年三季度起盈利恶化 ................ 9 图 13：2006年-2019年，白卡纸共经历三轮价格周期，供需错配导致每轮周期的触发因素有所差异 ............................................................................................................................................ 10 图 14：2008Q1及2010Q2，GDP同比增速达到高点后回落 .................................................... 11 图 15：9-10月白卡纸提价函落地，国内白卡纸龙头纸企含税出厂价提涨900-1200元/吨 ........