风格切换时机或仍未至——蓄力新高11

证券研究报告 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com ❖回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上。 分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com ❖海外流动性+中美谈判有望新增改善，国内回调加仓情绪浓厚，行情向上支撑坚挺。海外方面，PPI走弱+CPI同预期，通胀侧仍然企稳，叠加之前非农弱势，市场降息预期延续，预期9月降息、年内降3次。国内情绪端，市场情绪仍然向好、回调加仓仍然积极，行情已重回之前高点。 分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com 展望后续，长期行情看，政策有为+产业催化+海外宽松+新增资金等多重利好下，行情长期趋势仍然明确；短期催化看，甲骨文订单反映算力需求、周日起新一轮中美谈判推进、联储下周有望落地降息等多重新增催化持续，行情支撑仍然延续。 分析师熊宇翔SAC证书编号：S0160524070003xiongyx@ctsec.com ❖配置方向：牛市未止，虽然市场波动加大，但主线龙头筹码未被抛弃，维持科技+周期配置思路。一方面随着联储态度转向+就业走弱下海外流动性宽松，我们前期提示的黄金已经开始表现，往后关注创新药热度回升以及AI行情扩散，重视拥挤度低位的恒生互联网龙头/AI应用；另一方面海外经济周期寻底+国内反内卷持续推进，周期资源品龙头配置价值凸显。 联系人常瑛珞changyl@ctsec.com 相关报告 1）龙头化-反内卷+供给出清：PPI触底后的风格轮动，金融（政策驱动抢跑，本轮重视非银，保险受益权益行情+地产企稳）→周期（随涨价表现，外有色+内煤炭&光伏，有色可构建“紫金+”组合，当前增强部分重点在受益降息的黄金）→消费（大众服务契合情绪消费时代，体育链及景区等出行链景气确定性高）。 1.《主线回调的历史经验——蓄力新高10》2025-09-072.《财通策略&多行业——2025年9月金股》2025-08-313.《哪些“简单题”还能得分——9月投资策略》2025-08-31 2）国产化&全球化-AI浪潮+创新药出海：港股互联网+芯片（汇率压力缓解+多数大厂财报超预期）、创新药（拥挤度短期触底，9月WCLC世界肺癌大会+ESMO欧洲肿瘤内科学会两大催化）、北美算力（PCB、CPO估值尚未透支，回调过后龙虎榜抢筹）、国产算力（芯片、服务器、交换机、AIDC等）。 ❖行情上涨途中，何时成长切向价值？历史看3大催化因素。当前看3大催化因素均有限，因此我们仍然预期成长风格占优，后续切换契机关注新增稳增长政策。 催化因素1-宏观基本面&预期：需要经济强复苏或强力政策刺激改善预期。本轮看：当前经济政策更倾向于稳经济而非强力刺激，经济本身目前也更多是企稳态势。催化因素2-价值相对成长基本面：需要价值ROE相对成长差值增加。当前成长相对ROE趋势修复，展望ROE后续，价值预计企稳，成长有望抬升、预计相对更强。催化因素3-政府对股市态度：往往会有压制风险偏好的政策，如2014年的退市政策、2016年的借壳新规、2020年的蚂蚁上市暂缓。当前政府对股市态度看，仍然以呵护和鼓励为主。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1回顾与观点................................................................................................................32核心图表跟踪.............................................................................................................53风险提示...................................................................................................................7 图表目录 图1：景气：制造&非制造PMI有所回暖.........................................................................5图2：就业：非农趋弱...................................................................................................5图3：市场降息预期：9月大概率降息，年内降息3次.......................................................5图4：通胀：美国通胀有所回升但仍在可控区间................................................................5图5：行情上涨+风格切向价值经验：经济或者预期显著抬升，监管政策调整压制风险偏好......6图6：PMI看：景气抬升期，风格可能阶段切向价值.........................................................6图7：ROE差看：风格切换和相对基本面相关.................................................................6 1回顾与观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示关注全球去美元化+资金流向非美趋势，以及中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上。 海外流动性+中美谈判有望新增改善，国内回调加仓情绪浓厚，行情向上支撑坚挺。海外方面，PPI走弱+CPI同预期，通胀侧仍然企稳，叠加之前非农弱势，市场降息预期延续，预期9月降息、年内降3次。国内情绪端，市场情绪仍然向好、回调加仓仍然积极，行情已重回之前高点。展望后续，长期行情看，政策有为+产业催化+海外宽松+新增资金等多重利好下，行情长期趋势仍然明确；短期催化看，甲骨文订单反映算力需求、周日起新一轮中美谈判推进、联储下周有望落地降息等多重新增催化持续，行情支撑仍然延续。 配置方向：牛市未止，虽然市场波动加大，但主线龙头筹码未被抛弃，维持科技+周期配置思路。一方面随着联储态度转向+就业走弱下海外流动性宽松，我们前期提示的黄金已经开始表现，往后关注创新药热度回升以及AI行情扩散，重视拥挤度低位的恒生互联网龙头/AI应用；另一方面海外经济周期寻底+国内反内卷持续推进，周期资源品龙头配置价值凸显。 1）龙头化-反内卷+供给出清：PPI触底后的风格轮动，金融（政策驱动抢跑，本轮重视非银，保险受益权益行情+地产企稳）→周期（随涨价表现，外有色+内煤炭&光伏，有色可构建“紫金+”组合，当前增强部分重点在受益降息的黄金）→消费（大众服务契合情绪消费时代，体育链及景区等出行链景气确定性高）。 2）国产化&全球化-AI浪潮+创新药出海：港股互联网+芯片（汇率压力缓解+多数大厂财报超预期）、创新药（拥挤度短期触底，9月WCLC世界肺癌大会+ESMO欧洲肿瘤内科学会两大催化）、北美算力（PCB、CPO估值尚未透支，回调过后龙虎榜抢筹）、国产算力（芯片、服务器、交换机、AIDC等）。 行情上涨途中，何时成长切向价值？宏观基本面&预期、价值相对成长基本面、政府对股市态度3大催化因素，但当前看3者催化力度均有限，当前我们仍然预期成长风格占优，切换契机关注新增稳增长政策。 1）历史经验看：2014年来，行情上涨途中成长切向价值有3次，分别为2014年底、2016下半年-2017年、2020年下半年。 2）催化因素-宏观基本面&预期：2016/2020年，行情上涨途中成长切向价值同时，景气均强复苏，PMI快速抬升，货币化棚改、疫情政策支持等稳增长政策也支撑经济修复信心；2014年虽然没有强复苏，但930等强力稳增长政策下，经济预期快速修复。本轮看：当前经济政策更倾向于稳经济而非强力刺激，经济本身目前也更多是企稳态势。 3）催化因素-价值相对成长基本面：成长相对价值表现和成长相对价值的ROE走势接近。当前趋势看，成长相对价值ROE继续上涨中。后续展望看，经济企稳下价值ROE预期仍然企稳；成长业绩逐步兑现下，成长ROE预期延续抬升。 4）催化因素-政府对股市态度：2014/2016/2020年，风格切换背后，都有政府对股市释放一定希望其稳健的态度：如2014年的退市政策、2016年的借壳新规、2020年的蚂蚁上市暂缓。当前政府对股市态度看，仍然以呵护和鼓励为主。 2核心图表跟踪 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：FedWatch，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind、上交所、国务院等，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：FedWatch，财通证券研究所 3风险提示 美国经济衰退风险：美国周期下行+关税影响下，美国景气走低，存在软着陆可能，但也存在硬着陆进而衰退的风险，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息