8月社融存量增速见顶回落至8.8%

8月社融存量增速见顶回落至8.8% 8月新增社融2.57万亿，同比少增4630亿；新增规模略低于过去五年同期均值3.04万亿。经过10个月回升后，8月社融存量增速终见回落，由7月的9%下降0.2个百分点至8.8%。 政府债自2024年11月以来首次同比少增，信贷增量为2012年以来同期新低 8月政府债券同比少增2519亿至1.37万亿，为2024年11月以来首次同比少增。后续若不增发政府债，年内政府债净融资规模多低于去年同期，届时继续拖累社融。8月人民币信贷同比少增3100亿至5900亿，新增规模为2012年以来同期新低，其中仅企业短贷和非银贷款实现多增。具体来看：①企业短贷再冲量。8月企业短贷同比大幅多增2600亿至700亿、创下2013年以来同期新高，而历史同期8月企业短贷多季节性负增长。今年以来企业短贷多次创下历史同期新高，显示信贷需求不足的情况下，银行存在用短贷冲信贷总量的可能性。②居民短贷续刷历史新低。8月新增居民短贷105亿、续刷历史同期新低，显示居民消费意愿可能仍然低迷；历史上新能源汽车销量与居民短贷增速走势相关性较好，8月新能源汽车销量增速下滑4.9个百分点，居民短贷增速也继续下行0.3个百分点。基数效应下M1增速仍上行，非银存款维持超季节性高增 虽然本月社融存量增速见顶回落，但M1增速仍上行0.4个百分点至6%、上行斜率略有放缓，背后或仍由基数效应助推。同时，8月非银存款继续超季节性高增，新增规模达1.18万，而过去五年同期新增非银存款规模多为负。 从历史经验来看，本轮社融回升的时间和空间也已经接近历史均值 统计2015年以来社融存量增速上行持续的时长及幅度，社融回升周期持续时间一般不超过10个月，回升幅度也多在1个百分点左右。本轮社融存量增速自2024年10月回升以来，持续时长已有10个月、已经达到过去几轮回升的最大时长（2020年除外），回升幅度也达到1.2个百分点、为近三年来上行幅度最大的一轮。 社融增速见顶回落之后，利率走势如何？ 历史上出现过社融见顶回落、信贷滞后上行的组合。四季度社融增速大概率趋于回落，但企业中长贷增速经历了长达27个月的下行期之后，叠加化债对信贷的拖累逐步减弱，反而可能转为上行。历史上在2017年、2019年下半年、2020年四季度至2021年上半年、2022年下半年至2023年上半年均出现过“社融见顶回落+信贷滞后上行”的组合。 利率顶部通常晚于“社融顶”、早于“信贷顶”。统计历史上社融存量增速、10年期国债收益率、企业中长贷增速见顶顺序，可以发现在过去三轮周期中，利率顶部均介于“社融顶”和“信贷顶”之间。即社融增速见顶回落后，利率和信贷可能继续回升，此时一般是熊市的中后期、而非开始，随后利率会先于信贷见顶回落。 利率顶部通常早于PPI顶部出现。再引入通胀视角，统计过去几轮周期10年期国债收益率与PPI增速见顶顺序，可以发现在过去三轮周期中，利率顶部通常早于PPI顶部出现。即利率见顶回落过程中，PPI增速仍会持续走高一段时间，这与上述利率滞后于社融增速见顶回落、而PPI增速或受货币因素的滞后拉动仍持续上行一段时间的场景相符合。 综上，8月社融基本符合我们此前预期，表现为政府债由拉动转为拖累，社融存量增速随之见顶回落，同时企业、居民信贷均表现平平。社融数据公布后债市也并无太大反应，10Y国债活跃券收益率仅围绕1.79%微幅震荡。我们认为8月社融数据中更值得注意的是社融存量增速见顶回落的信号，因为从历史债市周期来观察，利率顶部通常出现在“社融顶”和“信贷顶”之间，且早于PPI顶部出现；即利率容易在社融顶部出现后有一次冲高，此时一般是熊市中后期、而非熊市开始。风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 8月社融存量增速见顶回落至8.8%。8月新增社融2.57万亿，同比少增4630亿；新增规模略低于过去五年同期均值3.04万亿。经过10个月回升后，8月社融存量增速终见回落，由7月的9%下降0.2个百分点至8.8%。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 政府债自2024年11月以来首次同比少增。8月新增政府债券1.37万亿、同比少增2519亿，为2024年11月以来政府债项目首次同比少增。今年以来政府债持续拉动社融，原因在于今年国债和特殊再融资债券发行进度较快，使得1-7月政府债净融资规模均高于2024年同期，8月是年内首次政府债净融资规模低于去年同期。后续若不增发政府债，国债和地方债发行进度若按照当前进度均匀抬升估计，9月、11-12月政府债净融资规模或均低于去年同期，届时继续拖累社融。 来源：Wind，国金证券研究所注：9-12月政府债净融资规模为预测值 来源：Wind，国金证券研究所 信贷增量为2012年以来同期新低。8月金融机构口径新增人民币信贷5900亿、同比少增3100亿，新增规模为2012年以来同期新低，其中仅企业短贷和非银贷款实现多增。 ①企业短贷再冲量，票融明显少增、企业中长贷小幅少增。8月新增企业信贷5900亿、同比少增2500亿，其中票据融资同比大幅少增4920亿至531亿，而企业短贷同比大幅多增2600亿至700亿，历史同期8月企业短贷多季节性负增长，但今年8月不仅实现正增长，还创下2013年以来同期新高。今年以来企业短贷多次创下历史同期新高，显示信贷需求不足的情况下，银行存在用短贷冲信贷总量的可能性。且票融增速与企业短贷似乎自2024年以来存在较强的负相关关系，可能原因在于短贷和票融在信贷需求不足时均是银行冲高信贷的手段，因此存在“此消彼长”的关系。 除此外，8月企业中长贷同比小幅少增200亿至4700亿，企业中长贷增速继续回落0.05个百分点至8.11%，已连续27个月回落、超过历史几轮企业中长贷增速的回落时长。 来源：Wind，国金证券研究所 ②居民短贷续刷历史新低，历史上居民短贷与新能源汽车销量增速相关性较好。8月居民信贷同比少增1597亿至303亿，其中居民短贷同比少增611亿至105亿、居民中长贷同比少增1000亿至200亿。本次居民短贷新增规模续刷历史同期新低，显示居民消费意愿可能仍然低迷；历史上新能源汽车销量与居民短贷增速走势相关性较 好，8月新能源汽车销量增速下滑4.9个百分点，居民短贷增速也继续下行0.3个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 基数效应下M1增速仍上行，非银存款维持超季节性高增。虽然本月社融存量增速见顶回落，但M1增速仍在上行，8月M1增速上行0.4个百分点至6%、上行斜率略有放缓。去年禁止手工补息以来，企业活期存款增速快速下行-22%的历史低位，并在2024年11月才缓和上行，因此8月M1增速继续小幅回升背后或仍由基数效应助推。同时，8月非银存款继续超季节性高增，新增规模达1.18万，而过去五年同期新增非银存款规模多为负。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 8月社融增速如期见顶回落。前期我们提到，随着政府债发行进度逐步放缓，其对社融的支撑也逐步减弱，社融存量增速或见顶回落，8月社融存量增速确实转为下行。 社融回升时长和幅度也已超过经验值。其实我们从历史经验来看，本轮社融回升的时间和空间也已经接近历史均值。统计2015年以来社融存量增速上行持续的时长及幅度，除2020年因公共卫生事件扰动被拉长以外，社融回升周期持续时间一般不超过10个月，回升幅度也多在1个百分点左右。本轮社融存量增速自2024年10月回升以来，持续时长已有10个月、已经达到过去几轮回升的最大时长（2020年除外），回升幅度也达到1.2个百分点、为近三年来上行幅度最大的一轮。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 历史上出现过社融增速见顶回落、信贷增速滞后上行的组合。今年四季度社融存量增速大概率趋于回落，但企业中长贷增速在经历了长达27个月的下行期之后，叠加化债对企业信贷的拖累逐步减弱，反而可能转为上行。历史上在2017年、2019年下半年、2020年四季度至2021年上半年、2022年下半年至2023年上半年均出现过“社融见顶回落+信贷滞后上行”的组合。 来源：Wind，国金证券研究所 利率顶部通常晚于“社融顶”、早于“信贷顶”。统计历史上社融存量增速、10年期国债收益率、企业中长贷增速见顶顺序，可以发现在过去三轮周期中，利率顶部均介于“社融顶”和“信贷顶”之间。即社融增速见顶回落后，利率和信贷可能继续回升，此时一般是熊市的中后期、而非开始，随后利率会先于信贷见顶回落。 来源：Wind，国金证券研究所 M1增速领先PPI增速一年左右，后续可能看到PPI回升。2024年10月以来，M1增速伴随社融扩张同步见底回升，截至8月已经累计上行8.3个百分点、持续上行11个月。不过考虑到四季度社融存量增速可能拐头步入下行通道，M1增速的上行窗口可能也逐步关闭。而历史上通胀约滞后M1增速一年左右，2023年M1增速见顶回落、在2024年对PPI形成了拖累，2024年四季度以来M1增速持续回升，后续可能也将看到PPI增速的回升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 利率顶部通常早于PPI顶部出现。再引入通胀视角来看，统计过去几轮周期里10年期国债收益率与PPI增速见顶顺序，可以发现在过去三轮周期中，利率顶部通常早于PPI顶部出现。即利率见顶回落过程中，PPI增速仍会持续走高一段时间，这与上述利率滞后于社融增速见顶回落、而PPI增速或受货币因素的滞后拉动仍持续上行一段时间的场景相符合。 来源：Wind，国金证券研究所 综上，8月社融基本符合我们此前预期，表现为政府债由拉动转为拖累，社融存量增速随之见顶回落，同时企业、居民信贷均表现平平。社融数据公布后债市也并无太大反应，10Y国债活跃券收益率仅围绕1.79%微幅震荡。我们认为8月社融数据中更值得注意的是社融存量增速见顶回落的信号，因为从历史债市周期来观察，利率顶部通常出现在“社融顶”和“信贷顶”之间，且早于PPI顶部出现；即利率容易在社融顶部出现后有一次冲高，此时一般是熊市中后期、而非熊市开始。 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能